Курс лекций по финансовому менеджменту

частности, от соотношения условно-постоянных и условно-переменных затрат в

структуре себестоимости. Поэтому производственный леверидж характеризует

взаимосвязь структуры себестоимости, объема выпуска и продаж и прибыли.

Производственный леверидж показывает изменение прибыли в зависимости от

изменения объемов продаж.

Производственно-финансовый леверидж оценивает совокупное влияние

производственного и финансового левериджа. Здесь происходит мультипликация

рисков предприятия.

1. Финансовый леверидж и концепции его расчета.

В финансовом менеджменте существуют две концепции расчета и определения

эффекта финансового левериджа. Эти концепции возникли в разных школах

финансового менеджмента.

1. Западноевропейская концепция:

Эффект финансового левериджа трактуют как приращение к рентабельности

собственного капитала, получаемое благодаря использованию заемного

капитала. Рассмотрим следующий пример:

|Активы, тыс. руб. |1000 |1000 |1000 |

|Пассивы, тыс. руб., в т ч. |1000 |1000 |1000 |

|СК |1000 |700 |300 |

|ЗК |- |300 |700 |

| |400 |400 |400 |

|Издержки по выплате % (25%) |40% |40% |40% |

|ЧП=(БП-(%)*(1-н) |- |75 |175 |

|ЧРСК=ЧП/СКср*100 |400(1-0,3)=28|(400-75)*(1-0|(400-175)*(1-|

| |0 |,3)=227,5 |0,3)=157,5 |

| | |227,5/700*100|157,5/300*100|

| |280/1000*100=|==32,5% |==52,5% |

| |=28% | | |

Вывод: предприятие 2 и 3 используют СК более эффективно; об этом

свидетельствует показатель ЧРСК, а ЗК используют с большей отдачей, чем

цена его привлечения. Такую стратегию привлечения ЗК называют стратегией

спекуляции капитала.

Показатель прибыли до выплаты % и налогов является базовым

показателем финансового менеджмента, который характеризует создаваемый

предприятием доход на привлеченный капитал. Иначе он называется нетто-

результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ).

НРЭИ=БП-(%

Рассмотрим влияние финансового левериджа на ЧРСК для предприятия,

использующего как ЗК, так и СК, и выведем формулу, отражающую влияние

финансового левериджа на ЭРА.

(НРЭИ - (%)*(1-н)

ЧРСК = ((((((((((

СКср

ЭРА = НРЭИ/(СК+ЗК),

НРЭИ = ЭРА*(СКср+ЗКср),

ЭРА*(СКср+ЗКср)-(кр. ЭРА*СКср+ЭРА*ЗКср- i

*ЗК

ЧРСК = ((((((((( х (1-н) = ((((((((((( х (1-н) =

СКср

= ( ЭРА*1+ЭРА*(ЗКср/СКср)-i(ЗКср/СКср)) (1-н) = ЭРА*(1-н) + (ЗКср/СКср) *

*(ЭРА-i)*(1-н)

Итак, эффект финансового левериджа по 1 концепции расчета

определяется:

ЭФЛ = (ЗКср/СКср)*(ЭРА-i)*(1-н)

(ЭРА-i) – дифференциал

(ЗКср/СКср) – плечо рычага

2. Американская концепция расчета финансового левериджа

Эта концепция рассматривает эффект в виде приращения ЧП на 1

обыкновенную акцию на приращение НРЭИ, то есть этот эффект выражает прирост

ЧП, полученный за счет приращения НРЭИ.

(ЧП ЧП

ЭФЛ = ( (( / (( ) / ( (НРЭИ / НРЭИ)

КОА КОА

ЧП = (НРЭИ - (%кр)*(1-н)

(ЧП = ((НРЭИ - (%кр)*(1-н) = (НРЭИ*(1-н)

(ЧП (НРЭИ (НРЭИ*(1-н)

НРЭИ

ЭФЛ = (( / (((( = (((((((((( = ((( = НРЭИ /

ЧП НРЭИ (НРЭИ- (%кр)*(1-н)

(НРЭИ

/ (НРЭИ - (%кр) = (БП + (%кр)/БП

ЭФЛ = НРЭИ/(НРЭИ - (%кр) = (БП + (%кр)/БП

Эта формула показывает степень финансового риска, возникающего в связи

с использованием ЗК, поэтому чем больше сила воздействия финансового

левериджа, тем больше финансовый риск, связанный с данным предприятием:

а) для банкира – возрастает риск невозмещения кредита:

б) для инвестора – возрастает риск падения дивиденда и курса акций.

Т.о. первая концепция расчета эффекта позволяет определить безопасную

величину и условия кредита, вторая концепция позволяет определить степень

финансового риска, и используется для расчета совокупного риска

предприятия.

1. Операционный леверидж и его эффект.

Понятие операционного левериджа связано со структурой

себестоимости и, в частности, с соотношением между условно-постоянными и

условно-переменными затратами. Рассмотрение в этом аспекте структуры

себестоимости позволяет, во-первых, решать задачу максимизации прибыли за

счет относительного сокращения тех или иных расходов при приросте

физического объема продаж, а, во-вторых, деление затрат на условно-

постоянные и условно-переменные позволяет судить об окупаемости затрат и

предоставляет возможность рассчитать запас финансовой прочности предприятия

на случай затруднений , осложнений на рынке, в-третьих, дает возможность

рассчитать критический объем продаж, покрывающий затраты и обеспечивающий

безубыточную деятельность предприятия.

Решение этих задач позволяет прийти к следующему выводу: если

предприятие создает определенный объем условно-постоянных расходов, то

любое изменение выручки от продаж порождает еще более сильное изменение

прибыли. Это явление называется эффектом производственного (операционного)

левериджа.

Например: Допустим в отчетном году выручка от реализации составила

10млн.р. при совокупных переменных затратах 8,3млн.р. и постоянных затратах

1,5млн.р. Прибыль = 0,2млн.р.

Предположим, что в плановом году планируется увеличение выручки за

счет физического объема продаж на 10% (т.е.11млн.р.) Постоянные расходы =

1,5млн.р. Переменные расходы увеличиваются на 10% (т.е.8,3*1,1=9,13млн.р.).

Прибыль от реализации =0,37млн.р. (т.е.11-9,13-1,5). Темп роста прибыли

(370/200)*100 = 185%. Темп роста выручки= =110%. На каждый прирост выручки

мы имеем прирост прибыли 8,5%, т.е. ЭОЛ = 85%/10%= 8,5%

Т.о. силу (эффект) производственного левериджа можно рассматривать

как характеристику делового риска предприятия, возникающего в данной сфере

бизнеса или в связи с его отраслевой принадлежностью. А измерить этот

эффект можно как процентное изменение прибыли от реализации после

возмещения переменных затрат (или НРЭИ) при данном проценте изменения

физического объема продаж.

(НРЭИ (Q

ЭОЛ = (((( = (((

НРЭИ Q

Q - физический объем продаж,

р – цена ,

р*Q – выручка от реализации,

Sпз – ставка переменных затрат на выпуск продукции

Sпост – постоянные затраты

НРЭИ = р*Q – (Sпз*Q + Sпост ) = Q*(p-Sпз ) – Sпост

(НРЭИ = (Q*(p – Sпз)

Q*(p-Sпз) Q Q*(p-Sпз)

НРЭИ+Sпост

1)ЭОЛ = ((((((((( х (( = (((((((( = (((((

Q*(p-Sпз)- Sпост Q Q*(p-Sпз)-Sрост

НРЭИ

ЭОЛ= 1+(Sпост/НРЭИ)

2)ЭОЛ = МД/(МД-Sпост) = МД/П

Эти формулы позволяют ответить на вопрос, насколько чувствителен

маржинальный доход (МД) к изменению объема производства и продаж, и

насколько хватило бы МД не только на покрытие постоянных расходов, но и

формирование прибыли.

В связи с понятием эффекта производственного левериджа возникает

понятие запаса финансовой прочности (ЗФП), который обеспечивает получение

прибыли предприятия, и понятие предела безопасности (безубыточный объем

производства и продаж или критический объем продаж).

p*Q – (Q - Sпз + Sпост)=0

Qк(натур.) = Sпост/(p-Sпз)

Sпост

Sпост Sпост Sпост

Qк(стоим.) = Qк(натур.)* p = ((( х p = (((( = (((( = (((

р – Sпз (p-

Sпз)/p 1-(Sпз/p) МД/р

ЗФП = ВРф – Qк(стоим.)

ВРф – выручка от реализации (фактическая),

Qк(стоим) – критический объем в стоимостном выражении,

ЗФП – запас финансовой прочности

2. Оценка совокупного риска, связанного с предприятием.

Понятие совокупного риска связано с двумя видами рисков, которые

генерирует практически любое предприятие, то есть с риском

предпринимательским (деловым) и риском финансовым, связанным со структурой

источников финансирования.

- Предпринимательский риск связан с конкретным бизнесом предприятия,

гибкостью экономической стратегии, позволяющей нивелировать

отрицательное влияние высокого уровня условно-постоянных затрат и

использовать его как рычаг для приращения прибыли от продаж.

- Финансовый риск опирается на структуру капитала и связан с

неустойчивостью финансовых условий кредитования, колебаниями

экономической рентабельности, возникающими желаниями владельцев

предприятия на использование (выплату) всей ЧП на дивиденды, а

также зачастую финансовый риск обусловлен условиями налогообложения

предприятия.

Предпринимательский и финансовый риск взаимосвязаны между собой, и в

результате каждый из них воздействует на прибыль предприятия, то есть

прибыль формируется как под воздействием структуры затрат производственного

характера, так и под воздействием структуры затрат, возникающих в связи с

финансированием деятельности. Поэтому производственный и финансовый риски

мультиплицируются и формируют совокупный риск предприятия.

Совокупный риск – риск, связанный с возможным недостатком средств,

необходимых для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию

внешних источников финансирования.

Уровень совокупного риска показывает, на сколько % изменится ЧП

предприятия на 1 акцию при изменении объема продаж на 1%.

То есть уровень совокупного риска может быть определен как произведение

эффекта финансового левериджа, рассчитанного по второй концепции, и эффекта

операционного левериджа.

УСР = ЭФЛ2конц * ЭОЛ

(ЧП/кол-во акций НРЭИ (НРЭИ Q ( ЧП/кол-во

акций

УСР = (((((((( х ((( х ((( х (( = (((((((( /

ЧП/кол-во акций ( НРЭИ НРЭИ (Q ЧП/кол-во

акций

/ ((

УСР = НРЭИ/(НРЭИ -( %кр) х (НРЭИ + Sпост) = (НРЭИ + Sпост) / НРЭИ - -

(%кр)

Уровень совокупного риска отражает одновременное влияние делового и

финансового риска, и поэтому при разработке финансовой стратегии необходимо

учитывать следующие исходные моменты:

5. сочетание высокого производственного риска с мощным финансовым

левериджем будет губительно для предприятия, так как

мультиплицируются одновременно неблагоприятные эффекты,

6. задача снижения суммарного воздействия этих двух левериджей или

снижение совокупного риска сводится к выбору одного из трех

вариантов поведения:

- высокий уровень эффекта производственного левериджа может

сочетаться со средним и слабым уровнем ЭФЛ:

- низкий уровень ЭПЛ позволяет проводить агрессивную политику

заимствований и генерировать высокий уровень ЭФЛ;

- умеренный ЭОЛ и умеренный ЭФЛ.

Оптимизация рисков может быть достигнута с помощью увеличения деловой

активности предприятия, то есть увеличения скорости оборота всех активов

предприятия.

ЭРА = ((БП + (%кр)/Аср)*100*(ВР/ВР) = ((БП + (%кр) / ВР)*(ВР/Аср)

ЧП ВР Аср ЧП

ВР Аср

ЧРСК = ((( х 100 х (( х (( = (( х 100 х (( х (((

СКср ВР Аср ВР

Аср СКср

Стоимость капитала и расчет средневзвешенной стоимости капитала.

Капитал. как любой фактор производства, имеет определенную стоимость, под

которой понимается его доходность. Для предприятия привлечение различных

источников финансирования (как внутренних, так и внешних) связано с

затратами, поэтому привлекаемый капитал всегда будет иметь определенную

стоимость, а так как этот капитал разнообразен по источникам, то у

предприятия возникает возможность альтернативного выбора этих источников

как по объемам, так и по стоимости каждого вида капитала. В результате

привлечения различных видов капитала складывается определенная его

структура и возникает определенная сумма финансовых ресурсов, которую

необходимо уплатить за пользование данными источниками финансирования.

Экономическое содержание показателя стоимости и цены капитала

заключается в определении затрат, связанных с привлечением единицы капитала

из каждого источника. Разнообразие источников приводит к необходимости

расчета средневзвешенной стоимости капитала. Она рассчитывается в процентах

в среднегодовом исчислении.

Средневзвешенная стоимость капитала - обобщающий показатель,

характеризующий относительный уровень затрат или общую сумму всех расходов,

возникающих в связи с привлечением и использованием капитала, и в то же

время можно сказать, что это минимум возврата на вложенный капитал.

Формула средневзвешенной стоимости капитала основывается на

средневзвешенной арифметической величине, где весами выступают доли

отдельных источников в общей сумме, а сам показатель средневзвешенной

величины выражает среднегодовую стоимость, выраженную в %.

ССК = ( di * ki , где

- di - удельный вес каждого источника в общей сумме,

- ki цена i-го источника, выраженная в процентах в среднегодовом

исчислении

Рассмотрим последовательно определение цены каждого источника.

13. Собственный капитал

- добавочный капитал - не имеет стоимости и не может быть использован

как источник инвестиционных ресурсов, так как, в основном, этот

капитал формируется как результат переоценки активов предприятия;

- привилегированные акции – оцениваются по уровню фиксированного

дивиденда, который выплачивается ежегодно практически при любых

обстоятельствах;

- обыкновенные акции – их цена измеряется на основе различных

методов, но наиболее распространенным является расчет, основанный

на измерении прогнозируемого уровня дивиденда или дивиденда,

выплаченного в отчетном периоде, скорректированного на

прогнозируемый прирост дивидендов, то есть

Kоа = (Дотч./Арын.об.акц) + (Тоа

Коа – стоимость обыкн.акц.,

Дотч. – дивиденды, выплаченные в отчетном периоде,

Арын.об.акц. – рын.стоимость обыкн.акций,

Тоа – прогнозируемый прирост дивидендов по обыкновенным акциям

- нераспределенная прибыль (отложенная к выплате), то есть та

прибыль, которая существует для капитализации, реинвестирования.

Этот источник не является бесплатным, так как на ЧП, оставшуюся

после выплаты налогов и дивидендов по привилегированным акциям,

претендуют обыкновенные акционеры. Наиболее распространенным

способом оценки стоимости нераспределенной прибыли является ее

оценка по уровню дивидендов, выплаченных по обыкновенным акциям.

18. Заемный капитал

- банковские ссуды - основной элемент. Цена данного источника будет

зависеть от величины срока, на который привлекается капитал, а

также от величины % и характера включения % в затраты предприятия.

В общем виде цена ЗК = величине банковского %.

Если рассматривать зарубежный опыт:

Кзк = i

Кзк = i* (1-н)

В России:

Кзк = i

Кзк = i(х (1-н) + (i , i( - ставка рефинансирования + 3% ых пункта

Кзк = i(x (1-н)*(n/360) + i(x (n/360)

- облигационные займы. Цена может быть определена различными

методами, но наиболее распространенным является оценка в процентном

отношении одновременного дисконтного и процентного дохода. Зачастую

облигации реализуются не по номиналу, а с дисконтом.

Коз = ( Ддиск + i )

Коз – цена облигационного займа,

Ддиск – стоимость дисконтированного дохода,

i - процентный доход

Если за счет затрат оплачиваются доходы, то возникает налоговая экономия

Коз = ( Ддиск +i)*(1-н)

Если один элемент оплачивается:

Коз = Ддиск + i*(1-н)

Тема: Управление капиталом предприятия

1. Источники и методы финансирования

2. Понятие дивидендной политики и основные теории

3. Типы дивидендной политики

4. Порядок выплаты дивидендов

5. Источники и методы финансирования

В общем виде все источники финансирования можно разделить на две группы.

6. Внутреннее финансирование – подразумевает использование СК, который по

источникам формирования имеет следующую структуру:

СК

взносы учреди- амортизация пожертвования, резервы

телей: благотв. взносы, и фонды

целев. фин-ние

1.уставный капитал

1.резервный

2.эмиссионный доход капитал

2.добавочный

капитал

3.нераспред.

прибыль

1. Внешнее финансирование : его источник – ЗК

ЗК

облигационные банковские коммерческие государ.

«спонтанное

займы кредиты кредиты кредиты финан-ние

или креди-

торская за-

долженность

Внешнее финансирование может быть не только заемным, но и

формировать СК предприятия в процессе дополнительной (вторичной)

эмиссии акций.

Рассмотрим принципиальные различия между ЗК и СК.

|Признак |СК |ЗК |

|1. Право на участие в управлении |дает |нет |

|капиталом | | |

|2. Право на получение части прибыли и|по остаточному |практически дает |

|имущества |принципу |первоочередное право |

|3. Срок возврата капитала |не установлен |по договору |

|4. Льготы при налогообложении |нет |есть, в зависимости |

| | |от вида ЗК |

В процессе функционирования предприятия используется 4 основных

способа финансирования. Они, в основном, связаны с внешними источниками.

|Методы |Преимущества |Недостатки |

|финансирования | | |

|1. закрытая |Контроль за предприятием |Объем финансирования |

|подписка на акции |не утрачивается; |ограничен и может |

|между прежними и |финансовый риск |сложиться высокий уровень|

|новыми акционерами|возрастает незначительно |стоимости привлечения |

| | |средств |

|2. открытая |Возможна мобилизация |Возможна потеря контроля |

|подписка |крупных денежных средств |над предприятием |

| |на достаточно большие | |

| |сроки; финансовый риск | |

| |возрастает незначительно | |

Страницы: 1, 2, 3

МЕНЮ

Курс лекций по финансовому менеджменту

ИНТЕРЕСНОЕ