Рынок ГКО Российской Федерации

го, клиенту достаточно сложно предвидеть котировки на следующие

торги без помощи дилера, а за услуги дилера клиент уплачивает ко-

миссионные, которые в совокупности с налогом на операции с ценными

бумагами и комиссионными бирже могут составить значительную сумму

и сделать невыгодным очень краткосрочное вложение средств.

Вообще, интересы клиентов можно выразить так:

- вложение временно свободных денежных средств в очень крат-

косрочные ценные бумаги, погашение которых гарантировано ЦБ;

- активное использование купленных облигаций в качестве

обеспечения кредита. Залог в форме государственнных долговых обя-

зательств может быть признан самым высококачественным видом.

Несмотря на то, что банк, принимающий в обеспечение облигации

в случае реализации залога не может стать автоматически его собст-

венником,( т.е. переписать облигации на своё имя), тем не менее он

без труда может реализовать их на вторичном рынке или, дождавшись

их погашения, направить все вырученные средства в свою пользу.

Клиенту, кроме того, выгодно производить вложение временно

свободных средств на столь короткий срок.

ПРОЦЕДУРА ПЕРВИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ

Размещение ГКО осуществляеися в форме аукциона, проводимого

ЦБ. Размещение проводится ежемесячно в третий рабочий вторник каж-

дого месяца. Дата аукциона, предельный объём выпуска, место и вре-

мя его проведения определяются ЦБ не позднее, чем за неделю до его

проведения. После объявления аукциона дилеры начинают принимать

заявки от инвесторов. Сбор заявок прекращается ко дню проведения

аукциона. В день аукциона дилер резервирует на своём "торговом

субсчёте"в расчётной системе денежные средства, которые он плани-

рует направить на покупку ГКО. Денег должно быть достаточно для

полной оплаты ГКО, уплаты налога на операции с ценными бумагами и

комиссионного сбора ММВБ. Если дата погашения предыдущего выпуска

совпадает с датой аукциона, то сумма резервируемых денежных сред-

ств суммируется с суммой средств, причитающихся дилеру от погаше-

ния. В процессе ввода дилером заявок, торговая система контролиру-

ет остаток зарезервированных денежных средств на "торговом

субсчёте" дилера. В 13.00 приём заявок прекращается.

До 16.00 Минфин определяет минимальную цену продажи и сред-

невзвешенную цену аукциона и передаёт ЦБ поручение на удовлетворе-

ние заявок. После этого подписанная заявка приобретает силу дого-

вора купли-продажи облигаций между дилером и ЦБ.

ОБРАЩЕНИЕ ГКО НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ.

Обращение облигаций на вторичном рвнке осуществляеися только

после совершения сделок купли-продажи через торговую систему. До

начала торгов дилер резервирует на "торговых" субсчетах расчётной

системы и депозитария необходимые денежные средства и облигации.

Торговая система получает по каждому дилеру данные. Дилеры подают

разовые заявки с указанием направления сделки (купля или продажа),

количества облигаций, цены и кода покупателя или продавца. При

поступлении заявки на покупку торговая система уменьшает величину

денежных средств, которые могут служить обеспечением следующих за-

явок на покупку, на сумму, необходимую для полного удовлетворения

поданной заявки. Если результат отрицателен, то данная заявка к

исполнению не принимается.

При поступлении заявки на продажу, торговая система уменьшает

количество облигаций, которые могут служить обеспечением следующих

заявок на продажу, на количество, необходимое для полного удовлет-

ворения поданной заявки. Заключение сделки происходит автоматичес-

ки и дополнительного согласия дилера не требует.

Если заявка удовлетворена не полностью, то её неисполненная

часть остаётся в очереди в качестве отдельной заявки.

Заявки удовлетворяются в зависимости лишь от цены и времени

подачи, а размер заявки на её приоритет не влияет. Независимо от

времени подачи заявка, имеющая более выгодную цену, удовлетворяет-

ся раньше, чем заявка с менее выгодной ценой. При равенстве цен,

заявка, поданная раньше, удовлетворяется в первую очередь.

Любая заявка дилера может быть снята самим дилером, если она

к этому времени не удовлетворена. При снятии неисполненной заявки

сумма денежных средств или количество облигаций, зарезервированных

для обеспечения данной заявки, добавляется к сумме денежных сред-

ств или облигаций, служащих обеспечением следующих заявок для дан-

ного дилера.

После окончания торгов торговая система определяет чистое

сальдо денежных средств, которые должны быть переведены или зачис-

лены на корреспондентский или текущий счёт каждого дилера в

расчётной системе, а также чистое сальдо облигаций, которые должны

быть переведены или зачислены на счета "депо" каждого дилера в де-

позитарии.

ПОГАШЕНИЕ ОБЛИГАЦИЙ.

Погашение облигаций осуществляется в день погашения с 9.00 до

10.00. Банк России на основании доверенности от дилеров переводит

со счетов "депо" на торговые субсчета все облигации, подлежащие

погашению и выставляет от их имени в торговой системе заявки соот-

ветствующего объёма на продажу по цене, равной номиналу. От своего

имени ЦБ выставляет заявку на приобретение всего объёма погашаемых

облигаций по цене номинала.

УЧЁТ ОБЛИГАЦИЙ.

Купленные за свой счёт облигации учитываются на отдельных ли-

цевых счетах по каждому выпуску по счёту 58 "Краткосрочные финан-

совые вложения". Каждая облигация отражается по её покупной цене в

хронологическом порядке приобретения. Переоценка облигаций осущес-

твляется только в день проведения операций по их покупке ил прода-

же по "рыночной" цене этого дня. В этот день производится перео-

ценка всех выпусков, находящихся в портфеле. Даже если операции

производились только с некоторыми выпусками. Увеличение балансовой

стоимости, произошедшее в результате переоценки является доходом

и подлежит перечислению на счёт доходов. Соответственно, уменьше-

ние - на счёт расходов. Под "рыночной ценой" понимается средневз-

вешенная цена аукциона (при размещении) или цена последней сделки

на торгах.

КРАТКИЙ ОБЗОР И АНАЛИЗ РЫНКА ГКО.

К настоящему времени было размещено 11 выпусков ГКО. Первый

выпуск состоялся 18 мая 1993г. Остальные выпуски происходили с

очерёдностью в месяц. Сегодня, кроме 11 выпусков ГКО, размещено

также 2 шестимесячных выпуска так называемых ГДО (государственные

долгосрочные облигации). Однако, их так называют, лишь с тем, что-

бы отличать ГКО от ГДО не только по кодам, которые присваиваются

каждому выпуску.

Почти 11 месяцев торговли ГКО на вторичном рынке позволяют

сделать некоторые выводы.

Основной, несомненный и очевидный вывод состоит в том, что на

российском финансовом рынке появился и очень быстро развивается

новый перспективный сектор.Этот вывод подтверждается динамикой

развития аукционов и торгов на вторичном рынке.

Постольку, поскольку последние три выпуска ещё находятся в

обращении, то в дальнейшем анализу будт подвегнуты лишь первые 7

выпусков.

Если сравнивать объёмы этих семи выпусков, то картина будет

такова:

1-й транш - 1 млрд. руб.

2-й транш - 4 млрд. руб.

3-й транш - 9 млрд. руб.

4-й транш - 5,5 млрд. руб.

5-й транш - 15 млрд. руб.

6-й транш - 22 млрд. руб.

7-й транш - 55 млрд. руб.

8-й транш - 120 млрд. руб.

11-й транш - 175 млрд. руб.

Вторичный рынок ГКО характеризуется достаточно большими

объёмами сделок: около 10-20% в неделю от суммарного объёма выпус-

ка. Это означает, например, что каждая облигация к моменту погаше-

ния хотя бы один раз сменит своего владельца, что является косвен-

ным доказательством высокой ликвидности рынка.

Важным вопросом в анализе рынка ГКО является доходность. Под

доходностью к погашению подразумевается доходность операции по

приобретению облигации в данный день и сохранению её до дня пога-

шения. Под доходностью к аукциону подразумевается доходность опе-

рации по продаже в этот день облигации, приобретённой на аукционе

( во всех случаях, где это не оговорено особо, имеется в виду до-

ходность по средневзвешенной цене сделок). Анализ, проведённый

специалистами ММВБ, доказывает, что в любой из дней можно было с

приемлемой доходностью продать облигации, приобретённые на аукцио-

не или купить облигации с целью погасить их по истечении срока об-

ращения.

Доходность и ликвидность ГКО определяется не только качеством

рынка, но и количеством участников: пока их немного, рынок нельзя

считать достаточно развитым, как только их количество увеличива-

ется, рынок начинает развиваться " вширь ". И сейчас перед Минфи-

ном стоит вопрос и об увеличении объёмов рынка, и о вовлечении в

рынок новых участников, и прежде всего, об удовлетворении большого

регионального спроса на ГКО. Эта проблема может быть решена путём

создания региональных торговых центров, объединённых единым депо-

зитарием и правилами расчётов.

Сейчас ЦБ и МФ проводят активную работу по вовлечению новых

дилеров на этот рынок: за последнее время дилерами стали более

пятидесяти банков и предприятий.

Говоря об анализе рынка ГКО хотелось бы осветить и такой воп-

рос, как стратегия поведения дилеров. Существует несколько групп

дилеров, проводящих разные стратегии. Некоторые из них готовы ин-

вестировать средства на облигации практически при любой более или

менее приемлемой цене ( максимальные цены заявок составляют около

89%, что обеспечивает всего около 70% расчётной доходности).

Другие дилеры тщательно пытаются спрогнозировать минимальную

цену аукциона ( цену отсечения ) и подать заявки по самым благоп-

риятным ценам.

И, наконец, некоторые заявки на покупку облигаций подавались

по заведомо заниженным ценам, которые, конечно не были удовлетво-

рены ( минимальные цены были ниже половины номинала ).

Вторичная торговля по облигациям ведётся достаточно активно.

Чтобы не разбрасываться, приведём в пример торговлю по 1-му траншу

(см. таблицу ниже )

ИТОГИ ВТОРИЧНЫХ ТОРГОВ ПО ГКО.

Дата Номер Оборот Оборот Цена(в % к номиналу) Кол-во

торгов выпуска ГКО (млн.руб.) MIN MAX Средняя сделок

ГКО

25.05.93 21001rmfs 395 34,77 87,00 88,88 88,02 33

01.06.93 ----- 833 74,29 88,30 90,00 89,18 61

03.06.93 ----- 140 12,53 89,40 89,60 89,50 21

18.06.93 ----- 1146 102,55 89,10 90,89 89,48 124

10.06.93 ----- 468 41,69 88,65 89,80 89,08 48

17.06.93 ----- 83 7,44 89,70 89,20 89,45 14

22.06.93 ----- 235 21,15 90,15 89,95 90,15 36

ИТОГО: 41,69 367,44

Уже в течение первых пяти торгов более трети выпуска облигаций

сменило своих владельцев. Очевидно, что по ликвидности с ГКО пока

не может сравниться никакая другая государственная ценная бумага.

По результатам торгов первого транша можно также говорить о

нескольких типичных стратегиях поведения дилеров. Как пишет Михаил

Лауфер, зам. начальника фондового отдела ММВБ, "можно смело ска-

зать, что операции на рынке облигаций являются зеркальным отраже-

нием инвестиционной политики каждого конкретного банка".

Некоторые банки, начиная с аукциона, владели крупными пакета-

ми облигаций и продолжали наращивать их в течение вторичных тор-

гов. В данном случае облигации рассматриваются как способ разме-

щения временно свободных денежных средств на сроки от 2-х до3-х

месяцев. Позиция другой группы дилеров достаточно пассивна. Купив

облигации на аукционе, они не желали их продавать на вторичных

торгах, несмотря на достаточно высокую прибыль, которую они могли

бы получить. С другой стороны, на вторичных торгах они и не приоб-

ретали облигаций, ибо их доходность в данном случае существенно

ниже доходности облигаций, приобретённых на аукционе.

Ряд дилеров приобрёл облигации на аукционе, но уже в течение

первых двух-трёх торгов реализовал их. Доходность таких однодвух-

недельных инвестиций достаточно высока. В этом случае решена проб-

лема краткосрочного вложения временно свободных денежных средств,

и с другой стороны получена неплохая прибыль ( освобождаемая от

налогообложения). Важно то, что ликвидность ГКО достаточно высока

и дилеры, при возникновении потребности в денежных средствах, мо-

гут свободно их реализовать.

Определённая группа дилеров не купила облигации на аукционе:

незначительная их часть формировала свои портфели уже в ходе вто-

ричных торгов, но большинство таких дилеров в связи с неблагопри-

ятной ценовой ситуацией на вторичных торгах остались какое-то вре-

мя на рынке пассивными зрителями и решили дождаться аукциона по

следующему выпуску ГКО.

И, наконец, определённая группа дилеров активно торговала ГКО

на вторичном рынке, пытаясь играть на колебаниях курса, хотя в

принципе ГКО представляют собой инвестиционную ценную бумагу, спе-

кулятивные возможности которой существенно ограничены, ведь по ме-

ре приближения момента погашения, её цена стабильно повышается.

Вообще, вторичный рынок ГКО представляет собой классический

вариант рынка, на котором цены определяются исключительно соотно-

шением спроса и предложения. Так, во время первых торгов, цена

облигаций росла и явно была завышена. Одной из основных причин яви-

лось то, что дилеры, не купившие облигации во время аукциона, фор-

мировали портфели облигаций, не считаясь с завышенной ценой -

спрос на облигации порой в десять раз превышал предложение на про-

дажу. Однако за неделю до проведения второго аукциоеа цена начала

падать. Некоторые держатели крупных пакетов начали реализовывать

часть облигаций для того, чтобы иметь свободные денежные средства

для участия в аукционе. Как в первом, так и во втором случае пого-

ду на рынке делали владельцы крупных пакетов облигаций, которые

могли значительно влиять на изменение цены на них. Однако все эти

колебания носят временный характер и почти не влияют на общую тен-

денцию роста цены по мере приближения срока погашения.

В связи с колебаниями цены также изменяется и доходность ГКО:

очень привлекательными кажутся краткосрочные вложения, доходность

которых порой превышает 200% годовых. Однако в связи с тем, что

объём вложений в ГКО относительно невелик, небольшая масса прибыли

( в абсолютном выражении ) не привлекает дилеров, большинство из

которых являются крупными коммерческими банками. В связи с этим

активность спекулятивных операций с ГКО была невысока. Дилеры жда-

ли следующего аукциона, где можно было бы играть на разнице доход-

ности ГКО разных выпусков. Именно это и происходит сейчас, когда в

обращении всё время находится 2-3 транша (в зависимости от даты

погашения ) трёхмесячных и пока 2 транша шестимесячных облигаций.

За последние пять торгов ситуация на рынке ГКО несколько из-

менилась. Это связано прежде всего с тем, что из-за продолжающегося

падения курса рубля многие дилеры денежного рынка рассматривали

спекуляции с валютой как наиболее предпочтительный вариант крат-

косрочных инвестиций и происходил отток средств с рынка ГКО. Мин-

фин испытал значительные сложности с размещением предыдущего тран-

ша.

Однако в конце февраля-начале марта ситуация несколько стаби-

лизировалась после вмешательства ЦБ, который временно остановил

рост курса доллара.

ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ГКО.

Судя по нынешним темпам развития рынка ГКО, в будущем его

ожидают самые радужные перспективы.

Продолжающееся увеличение количества дилеров, вероятно, будет

идти и дальше, наравне с развитием региональных рынков ГКО.

Следовательно, будет увеличиваться и эмиссия ( т.к. спрос на

ГКО будет расти). И, вероятно, рынок ГКО благодаря своей высокой

ликвидности и надёжности станет в ближайшем будущем одним из са-

мых развитых секторов российского финансового рынка. Выпуск и раз-

витие шестимесячных ГКО должен лишь ускорить этот процесс. Увели-

чение активности дилеров, равно как и накопленный ЦБ , Минфином и

дилерами опыт, а также достаточно усовершенствованная компьютерная

технология торгов на ММВБ позволяют сказать, что на рынке государ-

ственных ценных бумаг государственные краткосрочные облигации ста-

нут лидирующим инструментом и по показателям ликвидности

и надёжности, и по размерам эмиссии, и по количеству участников.

Несмотря на то, что этот рынок существует немногим более 11

месяцев (срок не такой уж и большой) , и, казалось бы, ещё рано

делать выводы о макроэкономическом значении стартовавшей эмиссии,

тем не менее представляется крайне важным тот факт, что практичес-

кую реализацию получили новые концептуальные схемы эмиссии, разме-

щения, хранения и обращения ценных бумаг. Происходит отработка но-

вой электронной технологии на рынке ценных бумаг, которая пока ещё

не имеет отечественных аналогов. Сейчас начался процесс по исполь-

зованию подобной технологии на рынке облигаций внутреннего валют-

ного займа ( на той же ММВБ), однако ГКО в этом смысле явились

первенцами, и очень обнадёживающими. Хочется надеяться, что уже в

ближайшее время появится возможность тиражирования электронных

технологий и их использование при формировании региональных рынков

ГКО, а также внедрения подобных технологий на рынке корпоративных

ценных бумаг.

Страницы: 1, 2