Ценные бумаги и фондовый рынок Я.М.Миркин

p> Временной риск - риск эмиссии, покупки или продажи ценной бумаги в неподходящее время, что неизбежно влечет за собой потери.

Приведем пример реализации такого риска. Летом 1991г. прошла волна акционирования коммерческих банков и создания инвестиционных компаний. Это было модно, идея носилась в воздухе. Эмитенты, которые успели попасть в эту волну или чуть опередить ее, обеспечили успешное распространение своих акций по ценам, как правило, выше номинала. Те же, кто опоздали к этой временной волне, испытывали позже значительные затруднения в реализации бумаг и вынуждены были выходить на более отдаленные рынки и нести значительные издержки. Кроме того, курсы распространения акций были значительно ниже. Аналогично, в I полугодии 1993г. - волна создания инвестиционных фондов, в конце 1993г. и начале 1994г.- пенсионных фондов.

Существуют и более общие закономерности движения курсов (на развитых и наполненных фондовых рынках), например, сезонные колебания (ценные бумаги торговых, сельскохозяйственных и других сезонных предприятий), циклические колебания (движение курсов ценных бумаг в различных фазах макроэкономических воспроизводственных циклов).

Отзывной риск - риск потерь для инвестора в случае, если эмитент отзовет отзывные облигации в связи с превышением фиксированного уровня процентных выплат по ним над текущим рыночным процентом (понятие отзывных облигаций см. в главе 6).

Приведем также некоторые виды технических рисков, связанных с рынком ценных бумаг.

Риск поставки - риск невыполнения обязательств по своевременной поставке ценных бумаг, имеющихся у их продавца. Особенно велик этот риск при проведении спекулятивных стратегий с ценными бумагами, основанных на коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, которой у него нет в наличии и которую он только собирается приобрести к моменту поставки).
Данный риск может реализовываться и по техническим причинам (несовершенство депозитарной и клиринговой сети).

Операционный риск - риск потерь, возникающих в связи с неполадками в работе компьютерных систем по обработке информации, связанной с ценными бумагами, низким качеством работы технического персонала, нарушениями в технологии операций по ценным бумагам, компьютерным мошенничеством и т.д.

Риск урегулирования расчетов - риск потерь по операциям с ценными бумагами, связанный с недостатками и нарушениями технологий в платежно- клиринговой системе.

Оценка значений рисков для участников рынка ценных бумаг в России

Участники рынка ценных бумаг в России несут риски: как эмитенты; как инвесторы; по операциям с ценными бумагами по поручению клиентов или в качестве андеррайтера (если выступают в качестве инвестиционного института - финансового посредника) и дилера на рынке ценных бумаг.

Сравнительный диапазон рисков, которые несут финансовые институты, действующие в российском хозяйстве и в стабильных западных экономиках
(например, на фондовом рынке США) следующий (по экспертной оценке, в таблице 10 в 10-балльной шкале, степень повышения риска от 1 до 10).

Таблица 10

Сравнительная характеристика уровней рисков

|Виды рисков |Фондовые рынки | |
| |России |США |
|1 |2 |3 |
|Систематический риск |8 - 10 |1 - 4 |
|Страновой риск |9 - 10 |1 - 2 |
|Риск законодательных |6 - 10 |1 - 3 |
|изменений и политический | | |
|риск | | |
|Региональный риск |6 - 10 |1 - 4 |
|Отраслевой риск |6 - 10 |1 - 4 |
|Риск предприятия |6 - 10 |1 - 4 |
| | | |
|1 |2 |3 |
|Риск ликвидности |8 - 10 |1 - 2 |
|Кредитный риск |6 - 10 |1 - 4 |
|Валютный риск |6 - 10 |1 - 2 |
|Селективный риск |5 - 6 |5 - 6 |
|Инфляционный риск |7 - 10 |1 - 3 |
|Отзывной риск |1 - 3 |5 - 10 |
|Процентный риск |9 - 10 |1 - 4 |
|Валютный риск |8 - 10 |1 - 3 |
|Капитальный риск |7 - 10 |1 - 4 |
|Риск поставки |5 - 10 |1 - 3 |
|Операционный риск |5 - 10 |1 - 2 |
|Риск урегулирования |7 - 10 |1 - 3 |
|расчетов | | |
|Средние значения |6,5 - 10 |1,1 - 3,7 |

Данная таблица хорошо демонстрирует степень риска и агрессивность хозяйственной среды, в которой работают российские участники рынка ценных бумаг.

Соответственно, их деятельность на российском рынке ценных бумаг нуждается в особых портфельных стратегиях, в специально подобранных финансовых инструментах, которые бы снижали эти риски. Возможные варианты таких стратегий и образцы подобных финансовых инструментов будут рассмотрены в следующих главах.

1.4. Ключевые проблемы развития рынка ценных бумаг в России

1. Преодоление высокой инфляции и хозяйственного кризиса, политической и социальной нестабильности, сдерживающих развитие рынка ценных бумаг в
России (преодоление негативно влияющих внешних факторов).

2. Целевая переориентация рынка ценных бумаг. Вместо обслуживания быстро растущих финансовых запросов государства, перераспределения крупных портфелей акций и спекулятивного бума вокруг новых торгово-финансовых компаний, не имевших ранее реальных активов, - вместо выполнения этих задач, имеющих вторичное значение, рынок ценных бумаг должен быть направлен на выполнение своей главной функции - на преодоление инвестиционного кризиса, аккумуляцию свободных денежных ресурсов для направления их на цели восстановления и последующего роста производства в России.

3. Выбор модели рынка. Выбор ориентации на североамериканскую или европейскую практику (в настоящее время наиболее сильна ориентация на фондовый рынок США). Интересно заметить, что среди более чем 30 страновых рынков ценных бумаг, классифицируемых как развитые, примерно 40% - это небанковские рынки, с "китайской стеной", воздвигнутой между инвестиционным и коммерческим банковским делом, 40-45% - смешанные рынки (где наравне с банками активно действуют небанковские инвестиционные институты) и только
10-15% рынков - носят сугубо банковский характер.

Этот выбор должен произойти в острейшей конкуренции банков и небанковских инвестиционных институтов. За последние 40 лет в США доля банков в финансовых активах упала на 30% (1949г. = 58% финансовых активов), а доля коллективных инвесторов (совместные фонды, пенсионные фонды) выросла на 25%; последними активно начали совершаться банкоподобные ("платежные",
"депозитные") услуги. Эта тенденция является общемировой и проявляется даже в Германии, с ее традиционно банковским рынком ценных бумаг.

4. Наращивание объемов и переход в категорию классифицируемых рынков ценных бумаг. Для того, чтобы российский рынок был отнесен к разряду развивающихся рынков ценных бумаг, по оценке, размер капитализации рынка акций в % к номинальной стоимости ВВП должен достигнуть 30-40% (200-250 трлн. рублей по оценке 1994г.).

Это означает, что современный объем рынка ценных бумаг в России должен быть увеличен в 10-15 раз (а биржевой рынок - в несколько десятков и даже сотен раз).

Для развитых рынков этот показатель составляет 60-90% от ВВП (в абсолютном выражении для России - 400-550 трлн. рублей по оценке 1994г.).

5. Долгосрочное, перспективное управление. Необходимо учитывать, что будущий большой и ликвидный вторичный рынок будет вести себя по-другому, чем полупустой российский рынок образца 1991-93 г.г. Большой рынок нуждается в более профессиональном регулировании, в предупреждении крупного падения рынка ценных бумаг (возможность которого рассматривается в п. 13). Проанализируем некоторые различия между указанными состояниями фондовых рынков.

Из указанного выше следует, что как только рынок ценных бумаг в России в ближайшие 1-2 года начнет набирать обороты, вялотекущие процессы на нем начнут приобретать ярко выраженный, концентрированный характер. Прежде всего это касается колебаний курсовой стоимости ценных бумаг и возможности масштабных падений рынка.

Отсюда следует важность введения уже сейчас элементов долгосрочного, стратегического управления в структуры рынка ценных бумаг на микро- и макроуровне. (Сейчас их захлестывают текущие дела "выживания"). Тот, кто не пренебрегает долгосрочными задачами в пользу текущих, кто накапливает значительные резервы, создает "финансовую подушку" и обеспечивает запасы ликвидности инвестиционного института, кто не собирается "разбежаться" и строит компанию по ценным бумагам на долгие времена, - тот имеет высокие шансы на выигрыш на длинной дистанции.

6. Укрупнение и рекапитализация структур фондового рынка. Как уже указывалось, наибольшее количество фондовых бирж в Индии - 19, при этом некоторые авторы считают, что рынок ценных бумаг в этой стране является рыхлым, раздробленным, его нельзя еще в полной мере назвать общенациональным. Общемировое количество фондовых бирж - более 140, на развитых рынках ценных бумаг отдельных стран их количество доходит до 7 -
9. В этой связи - более 60 фондовых и товарно-фондовых бирж в России - это ненормально.

Укрупнение может быть необходимым и для инвестиционных институтов
(профессиональных участников рынка ценных бумаг). В США их количество составляет 30-40% от числа банков. Эту же оценку можно условно принять и для России - 600-8001 небанковских инвестиционных институтов, включающих как компании, действующие в национальном масштабе, так и средние и мелкие фирмы. В настоящее время их количество (включая чековые и инвестиционные фонды) превышает 2700 (октябрь 1994г.).

Такие количественные ориентиры исключительно важны в государственной политике формирования рынка ценных бумаг (ограничительная или стимулирующая практика).

Важно также преодолеть стремление отдельных операторов рынка к его сверхконцентрации в руках немногих инвестиционных институтов и чековых фондов. Оправдается ли приведенный ниже прогноз - судить читателю:

Если вспомнить историю бирж и банков:
- 1991 год - год бирж - 1992 год - крах мелких бирж,
- 1992 год - год банков - 1993 год - крах мелких банков, хочется продолжить по аналогии,
- 1993 год - год фондов - 1994 - 1995 год...
Единственным оправданием существования маленьких фондов была перспектива вырасти в большой. Но, по-моему, время ушло. Теперь их существование стало бессмысленным, и поэтому привлечение новых акционеров аморально!...
(Экономика и жизнь, 1993, №43, с.10).

7. Отсутствие вторых эмиссий приватизированных предприятий. Мы держим промышленность на голодном пайке, ограничивая вторые эмиссии и мало-помалу распродавая ее по дешевке. За счет как финансовых ресурсов будем преолевать инвестиционный кризис? На какой основе - через рынок ценных бумаг,через кредит, через денежную эмиссию? Вопросы, задаваемые в пустоту. Ответа
(1994г.) нет.

8. Суррогаты ценных бумаг, незаконная профессиональная деятельность на рынке. Государством введены регистрация, лицензирование, аттестация.
Государственные органы имеют право квалифицировать финансовые инструменты в качестве ценных бумаг. Выпущено несколько сот нормативных актов по ценным бумагам. Государство создает систему надзора за рынком. Результат всей этой деятельности - свободное обращение билетов "МММ" на глазах изумленной профессиональной публики.

9. Беззащитность инвесторов (1994г.). Население оставлено один на один с эмитентом. Вся брокерско-дилерская сеть - преимущественно оптовая.
Очереди за дивидендами, очереди, чтобы купить ценную бумагу, очереди продать и погасить ее. Основной интерес на рынке - собрать деньги и дальше крутить их, вкладывать, тратить, как свои. Рынок - для собственников крупных пакетов акций, его технической инфраструктуры для населения не существует. По опросной оценке, 70-80% персонала брокерско-дилерских фирм не имеют в личной собственности ценных бумаг. Они понимают, с какими политическими, финансовыми, а тем более техническими рисками, с какими накладными расходами это связано.

10. Повышение роли государства на рынке ценных бумаг. Речь идет не об опережающем развитии рынка государственных ценных бумаг, это могло бы означать переключение все большей части денежных ресурсов на обслуживание непроизводительных расходов государства. Наоборот, эта тенденция, сложившаяся в 1993-94г.г., должна быть преодолена. Имеются в виду: необходимость преодоления раздробленности и пересечения функций многих государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг (сейчас их свыше
10); формирование сильной Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, которая сможет объединить ресурсы государства и частного сектора на цели создания рынка ценных бумаг (это программа "запуска рынка" по сложности и объему адекватна программе приватизации, в настоящее время Комиссия по ценным бумагам, созданная в конце 1992г. и реформированная осенью 1994г., фактически не действует1; ускоренное, опережающее создание жесткой регулятивной инфраструктуры рынка и ее правовой базы, как способа ограничить риски инвесторов (прежде всего требования к достаточности капитала, качеству активов и ликвидности небанковских инвестиционных институтов, ограничения их собственных операций по рискам, правила этичного ведения операций и полного раскрытия информации при обслуживании клиентов и т.п.); создание системы отчетности и публикации макро- и микроэкономической информации о состоянии рынка ценных бумаг (еще в конце 1993г. аналитики, работающие на рынке, пользовались только экспертными оценками и отдельными разрозненными публикациями; гармонизация российских и международных (в частности, европейских) стандартов, используемых на рынке ценных бумаг; создание активно действующей системы надзора (на базе внешнего наблюдения и инспекций на месте) за небанковскими инвестиционными институтами; государственная поддержка образования в области рынка ценных бумаг; приоритетное выделение государством финансовых и материальных ресурсов для "запуска" рынка ценных бумаг; перелом психологии операторов, действующих на рынке, направленной сейчас на обход, прямое нарушение государственных установлений и на полное неприятие роли государства как гаранта безопасности бизнеса и мелких инвесторов; срочное создание государственной или полугосударственной системы защиты инвесторов в ценные бумаги от потерь, связанных с банкротством инвестиционных институтов (специализированный фонд на эти цели); обеспечение преемственности с практикой рынка ценных бумаг, сложившейся в 1991-93г.г (например, имеющиеся варианты проекта Закона о ценных бумагах предполагают значительные отступления от этой практики).

Если эти задачи не будут решены, то в 1994-95г.г рынок ценных бумаг
Росии может развиваться преимущественно в слабо связанных региональных анклавах, только через 5-7 лет может начаться их материальное соединение, значительные средства будут затрачены на унификацию технологий, коммуникационной сети, информации и т.д... В свою очередь, это предполагает фактический отказ в настоящее время от проектов национального масштаба в области инфраструктуры рынка ценных бумаг.

11. Повышение роли государства должно определяться и тем, что у него должна появиться долгосрочная концепция и политика действий в области восстановления рынка ценных бумаг и его текущего регулирования. Иначе говоря, должно, наконец, начаться осознанное воздействие на макропропорции спроса и предложения на рынке, на направление движения денежных ресурсов с тем, чтобы рынок устоялся в одной из известных мировых схем его организации. В данном случае речь не идет только о сопоставлении банковской и небанковской моделей рынка. Скорее имеются в виду доли различных источников в финансировании хозяйства и то влияние, которое оказывают различия в этой области на организацию рынка ценных бумаг.

Сравним два крайних варианта:

1) По оценкам экспертов, в США население любит быть собственником и вкладывать деньги в акции. В Германии большая часть населения традиционно считает акции спекулятивным инструментом и предпочитает вкладывать деньги в долговые ценные бумаги с фиксированным доходом, т.е. облигации.

Это два существенно различных рынка ценных бумаг, которые требуют существенно различного макроэкономического регулирования со стороны государства в процессе создания рынка.

Другой пример. Сравним структуру собственников ценных бумаг на фондовом рынке США и России (как она складывается по эксперной оценке):

В этом варианте российский рынок ценных бумаг может складываться как рынок преимущественно крупных пакетов ценных бумаг, крупных разовых сделок между оптовыми инвесторами, значительно большей долей внебиржевого оборота, чем в других странах, депрессивного состояния фондовых бирж.

Соответственно, цели и практика государственного регулирования на этих рынках, степень централизации, будут иметь существенные отличия.

12. Из данных, приведенных в п. 1.2., следует, что соотношение реальных объемов рынков государственных долговых обязательств и частных ценных бумаг
(акций и долговых) - 10:1. В США этот показатель составил в начале 90-х г.г примерно 1:21 .Навес из государственных ценных бумаг, разбухающая финансовая надстройка, вызывающая в условиях инвестиционного кризиса в
России все большее переключение существующих денежных ресурсов на обслуживание денежных расходов государства - все это может оказать на макроэкономическом уровне тормозящее влияние. Под лозунгом рыночного,
"цивилизованного" покрытия государственного долга за счет выпуска ценных бумаг происходит вымывание "горячих денег", излишков ликвидности из активов банков и их клиентов, которые в ином случае были бы направлены на кредитование торгового и производственного оборота.

Уместна историческая параллель с финансовым рынком Франции. Именно разбухшая финансовая надстройка из государственных бумаг, то же примерно, что и в России, их соотношение с частными бумагами 10:1, направленное на обслуживание непроизводительных расходов государства, были одной из причин, вызвавших постепенное снижение экономической роли Франции в XIX - начале
XX века2.

13. Необходимость активного воздействия со стороны государства на макрофинансовые пропорции фондового и смежных с ним рынков связана также с крайней узостью спроса на ценные бумаги: в любой момент предложение может превысить спрос и рынок рухнет (чего, возможно, ему не избежать в ближайшие годы, как только он станет достаточно масштабен и ликвиден).

Дело в том, что в условиях огромной инфляции и негативной ставки процента спрос на ценные бумаги в России искусственен: а) часть спроса является неденежной (приватизационные чеки в 1993 - 94 г.г.), б) значительная часть спроса оформляет перераспределение собственности и экономической власти в переходной экономике, другая часть спроса представляет интерес к ценным бумагам в качестве заместителей средства обращения (наличный и платежный кризис) или к ценным бумагам, дающим доступ к дефицитной экономике Росии к тем или иным дефицитным товарам и услугам.

Поэтому любое резкое ужесточение денежно-кредитной политики, расширение прямых денежных инвестиций (вместо портфельных), усиление нехватки денег в обороте в сравнении с текущей потребностью в них (при гипертрофированном росте цен и росте спроса на деньги для обслуживания рынков недвижимости, земли и других новых товаров) - все эти факторы способны вызвать крупное падение российского рынка ценных бумаг. Это уже произошло в России в 1991 - начале 1992г.

14. Опережающее создание депозитарной и клиринговой сети, агентской сети для регистрации движения ценных бумаг в интересах эмитентов и выполнения других технических функций (эту работу начали практики североамериканского фондового рынка в 1993г.). Если этого не произойдет, рынок захлебнется по мере массового поступления акций приватизированных предприятий и наращивания их вторичного обращения. Технические факторы способны быть не только тормозом развития, но и причиной падения рынка.

15. Широкая реализация принципа открытости информации (на это уже указывалось в связи с проблемой повышения роли государства): а) расширение объема публикаций, введение обязательности публикации любых материальных фактов, возникающих в деятельности эмитентов и могущих существенно повлиять на курс ценных бумаг эмитента, б) создание независимых рейтинговых агенств и введение признанной рейтинговой оценки компаний - эмитентов и ценных бумаг, в) широкая публикация и независимое обсуждение макро- и микроэкономической отчетности, г) четкое отделение информации, являющейся коммерческой тайной, от данных, не являющихся таковыми, д) развитие сети специализированных изданий (характеризующих отдельные отрасли как объекты инвестиций), е) создание общепринятой системы показателей для анализа рынка ценных бумаг (фондовые индексы, признанные в национальном масштабе и являющиеся индикаторами рынка для иностранных инвесторов, показатели анализа деятельности эмитента, показатели для анализа достаточности капитала, ликвидности, качества активов и т.п. инвестиционных институтов).

16. Широкая реализация принципа представительства и консолидации интересов: а) создание консультационного органа, объединяющего представителей государственных органов, банков и небанковских инвестиционных институтов, регионов и публики (осенью 1994г. принято решение о создании Экспертного Совета при Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку); б) передача части прав по регулированию рынка регионам
(как это, например, сделано в Германии, США), в) введение представителей публики в состав директоратов регулятивных органов, государства, саморегулирующихся организаций, фондовых бирж (или, например, представителей бирж в состав директоратов государственных органов), г) государственная поддержка саморегулирующихся организаций, обеспечивающая их опережающее развитие, и передача им части функций государства по регламентации рынка ценных бумаг и надзору над ним, д) создание системы экспертной поддержки и научного обслуживания рынка (экспертные советы ученых, создание совместных групп российских и иностранных экспертов, разработка и запуск исследовательской программы). До настоящего времени в
России пренебрегают должным представительством и консолидацией интересов сторон, заинтересованных в развитии рынка ценных бумаг.

17. Получение крупных размеров международной помощи (в области создания регулятивной, информационной и технологической инфраструктуры рынка, восстановления системы образования и российской научной школы в области рынка ценных бумаг). В настоящее время (1993-94 г.г.) российскому рынку часто предлагаются различные модели его организации и технологии, абссолютно противоречащие друг другу, исходящие из опыта конкретных стран и знаний конкретных экспертов, ограниченных рамками той страны, гражданами которой они являются. Международная помощь недостаточно скоординирована и часто коммерциализирована. Размеры иностранной помощи в банковском секторе несопоставимо больше, хотя он более "продвинут" и нуждается в помощи несравнимо меньше.

18. Крупнейшей проблемой воссоздания рынка ценных бумаг в России является восстановление системы образования в этой области, российской научной школы и просто рыночной культуры инвесторов и профессиональных участников рынка. Поэтому, в частности, автор рассматривает подготовку этого учебника, как свою этическую задачу.

Дополнительные источники

1. А.Б.Фельдман. Российский рынок ценных бумаг. Экономист. - 1993. - №7
- с. 89-96.

2. International Capital Markets. Washington. - International Monetary
Fund. - 1992. - 73 p.

3. Robert E.Litan. The Revolution in U.S.Finance. Washington: The
Brookings Institution. - 1991. - 55 p.

4. The Guide to World Equity Markets. 1992. - London: Euromoney
Publications. -1992. - 645p.

Ключевые термины

ЧАСТЬ I

Введение в рынки ценных бумаг

1 Расчет сделан следующим образом. По официальным данным, в СССР было выпущено акций трудового коллектива на 0,4 млрд. руб., акций предприятий - на 0,13 млрд. руб. (Экономика и жизнь, 1990, № 31). На Россию приходится примерно 60-62% финансовых активов и ресурсов бывшего СССР.

1 Конечно, прямые сопоставления здесь крайне затруднительны. Нужно исключить влияние двух важнейших факторов. С одной стороны, банки США являются одноофисными, их количество существенно завышено в сравнении с многофилиальными банками России. Это значит, что показатель США "занижен", соотношение количества банков и инвестиционных институтов может быть и выше
- 80-100% от числа банков (а не 30-40%). С другой стороны, банки России (в сравнении с банками США) являются универсальными, т.е. имеющими права на любые операции с ценными бумагами наряду с традиционными кредитными и депозитно расчетными услугами. Этот фактор действует в противоположном направлении, реальная потребность в сети банковских инвестиционных институтов будет ниже.

В результате действия двух противоположных факторов можно остановиться на первоначальной оценке для смешанной модели рынка ценных бумаг - 30-40% небанковских инвестиционных институтов от числа банков.

1 В более общем плане - это программа формирования "центра власти",
"центра регулирования" на рынке ценных бумаг. Если последний начнет приобретать все более банковский характер и начнется дрейф в сторону усиления роли Центрального банка РФ, как регулирующего органа, - это можно только приветствовать.

1 Рассчитано по источникам:
R.I.Teweles, E.S.Bradley, T.M.Teweles. The Stock Market. New York: Sohn
Wiley & Sons, Inc.-1992. - 566 p.
2 Данные взяты из доклада Б.Ческидова на конференции "Рынок ценных бумаг"
(Москва, 22-26 ноября 1993г.).

Страницы: 1, 2, 3, 4

МЕНЮ

Ценные бумаги и фондовый рынок Я.М.Миркин

ИНТЕРЕСНОЕ