Диплом: Рынок корпоративных облигаций и основные направления повышения его эффективности

недвижимости вовсе не страхует инвесторов от потери существенной части своих

средств в случае банкротства, поскольку реализация заложенной недви­жимости

была достаточно сложным процессом. В результате большин­ство корпораций в

дальнейшем отказалось от выпуска облигаций под обеспечение недвижимостью в

пользу необеспеченной задолженности. В настоящее время облигации, обеспеченные

недвижимостью, в США применяются в основном в газовой промышленности и

электроснабже­нии.

Облигации, обеспеченные оборудованием. Данные облигации выпускаются с

целью покупки оборудования, в основном применяются транс­портными компаниями

(авиационными и железнодорожными). При этом титул собственности по

приобретаемому имуществу возлагается на доверенное лицо, эмитент не становится

собственником до момента по­гашения облигаций. Если эмитент прекращает платежи

по облигациям, то доверенное лицо продает обеспечение и ликвидирует

задолженность, не прибегая к процедуре банкротства в отношении эмитента. Данный

тип облигаций обычно предусматривает серийное погашение, т. е. Часть эмиссии

погашается каждый год после выпуска. При этом размер по­гашаемого займа

превышает величину амортизации по обеспечению таким образом, чем дольше

обращаются облигации, тем надежнее они становятся.

Облигации, обеспеченные ценными бумагами. В данном случае обеспечением

служат ценные бумаги, имеющиеся у эмитента облигаций. При этом стоимость ценных

бумаг должна превышать объем задолженности примерно на 30%. Данные облигации

выпускаются достаточно редко, объектом залога обычно выступают ценные бумаги

дочерних компа­ний.

Облигации, обеспеченные пулом ипотечных кредитов. Данный вид облигаций

выпускается под обеспечение уже выданных ипотечных кредитов. Происходит это

следующим образом: финансовая организация выдает кредиты под недвижимость, а

затем выпускает облигации, обеспечени­ем которых служат платежи по этим

кредитам. Фактически это вариант секьюритизации задолженности.

Облигации, обеспеченные другими активами. Данный тип облигаций яв­ляется

примером секьюритизации задолженности. Обеспечением по таким облигациям служат

ожидаемые потоки денежных платежей, чаще всего платежей по выданным кредитам.

Необеспеченные облигации представляют собой общее право требования и не

имеют специального обеспечения. При отказе производить выплаты по облигациям

никакое конкретное имущество не может быть арестовано, т. е. Кредиторы не имеют

какой-либо дополнительной защиты. Выпуск не­обеспеченных облигаций могут

позволить себе крупнейшие корпорации (в США — IBM, AT&T, General Motors),

платежеспособность которых не вызывает сомнений. Кроме того, в ряде отраслей

(например банковском бизнесе) практически не существует активов, которые могли

бы обеспечи­вать погашение облигаций, соответственно предприятия данных

отраслей также практикуют выпуск необеспеченных облигаций.

Среди необеспеченных облигаций отдельно следует выделить такой тип облигаций,

как субординированные необеспеченные облигации.

Субординированные необеспеченные облигации. Данный вид облигации

предусматривает, что в случае банкротства эмитента держатели субор­динированных

облигаций получат право требования только после того, как удовлетворены

претензии держателей основной задолженности. Таким образом, держатели

субординированных облигаций еще меньше защищены от неблагоприятных последствий

в случае банкротства пред­приятия, чем держатели основных необеспеченных

облигаций.

Гарантированные облигации. Выполнение обязательств по таким облига­циям

помимо эмитента гарантируется одним или несколькими лицами, ко­торые берут на

себя обязательство отвечать по требованиям к эмитенту при невозможности

выполнения этих требований самим эмитентом, наличие гарантий, естественно,

повышает надежность облигаций. Данный вариант выпуска облигаций часто

применяется при выпуске облигаций дочерними компаниями, гарантом по которым

выступает материнская компания. Кро­ме того, в качестве гаранта могут выступать

банки, государство, местные органы власти. В отдельных случаях выпуск облигаций

может быть гаран­тирован несколькими гарантами. Вариантом гарантированных

облигаций можно считать так называемые застрахованные облигации, выполнение

обя­зательств по которым гарантируется страховой компанией. Встречаются также и

так называемые совместные облигации, выполнение обязательств по которым

обеспечивается сразу несколькими эмитентами.

Виды облигаций по размеру купона:

Дисконтные облигации (облигации с нулевым купоном). Данный вид об­лигаций

не предусматривает каких-либо промежуточных выплат, и един­ственный платеж,

который получит инвестор, — это выплата номинальной стоимости облигации в

момент погашения. Доход владельца дисконтной облигации состоит в том, что он

приобретает облигацию по цене ниже но­минала, а в момент погашения получает

номинальную стоимость. В беску­понной форме выпускаются обычно кратко- и

среднесрочные облигации, однако в начале 80-х годов в США появились и

долгосрочные облигации, не предусматривающие купонных выплат.

Облигации с глубоким дисконтом. Это как бы промежуточная форма ме­жду

дисконтными и купонными облигациями. Данный вид облигаций пре­дусматривает

купонные выплаты, однако ставка купона устанавливается значительно ниже

рыночных процентных ставок. Поэтому эти облигации также продаются по цене

значительно ниже номинала.

Купонные облигации. В отличие от дисконтной облигации держателю облигации

выплачивается не только номинальная стоимость в момент по­гашения, но и

периодический купонный процент. Купонные облигации яв­ляются наиболее

распространенным видом облигаций, при этом наиболее часто применяемый срок

купонного периода составляет 6 месяцев.

В свою очередь купонные облигации можно классифицировать на сле­дующие виды:

Облигации с постоянным купоном. Размер купона фиксируется на весь срок

обращения облигации. Это наиболее часто применяющийся тип обли­гаций, купонные

облигации с постоянным купоном можно считать класси­ческим видом облигаций.

Облигации с переменным купоном. Размер купона по таким облигациям не

известен заранее. При этом эмитент облигации объявляет ставку купо­на на

следующий купонный период. Облигации с переменным купоном не имели большого

распространения до начала 80-х годов, однако по причи­не резких колебаний

процентных ставок в этот период времени получили большое распространение.

Облигации с переменным купоном широко при­меняются при осуществлении выпуска

еврооблигаций. Среди облигаций с переменным купоном можно выделить ряд видов.

Облигации с отсроченными купонными платежами. По данным облига­циям

выплата купонных платежей начинается не сразу после выпуска облигации, а спустя

несколько лет. Это дает эмитенту определенную пе­редышку с обслуживанием

выпускаемых облигаций. Данный тип облига­ций применяется, например, при

осуществлении поглощения компании за счет выпуска облигаций.

Облигации с увеличивающимися купонными платежами. Данные облигации похожи

на облигации с отсроченными купонными платежа­ми с той разницей, что купон по

ним платится и в первые годы, однако величина купона устанавливается на

достаточно низком уровне, а в даль­нейшем повышается.

Облигации с плавающей процентной ставкой. Ставка купона по таким

об­лигациям привязывается к некоторым макроэкономическим показате­лям, в

качестве которых обычно выступает доходность государственных ценных бумаг или

ставка межбанковских кредитов (LIBOR). При этом размер купона устанавливается

обычно как доходность базового инстру­мента плюс определенная надбавка — спрэд.

Одной из разно­видностей облигаций с переменным купоном являются облигации,

став­ка купона по которым может колебаться в определенных границах, т. е.

известна минимальная и максимальная возможная граница колебании процентной

ставки. Сравнительно экзотическим вариантом облигации с переменным купоном

являются облигации с «перевернутой» плаваю­щей ставкой, т. е. чем больше

процентная ставка по базовому инструмен­ту, тем меньше купон по облигации, и

наоборот.

Облигации с пересматриваемой процентной ставкой. Данный тип облига­ций

предполагает, что процентная ставка по облигациям периодически пересматривается

таким образом, чтобы цена облигаций была равна определенной величине, обычно

близкой к номиналу (в американской практике — обычно 101% номинала). Отличие

таких облигаций от об­лигаций с плавающей процентной ставкой состоит в том, что

если по первым купон отражает спрэд, фиксированный на момент выпуска

об­лигации, то во втором случае купон будет пересматриваться каждый раз и таким

образом будет отражать изменение текущих рыночных условий Облигации с

пересматриваемой процентной ставкой обычно применя­ются при выпуске

сравнительно низко надежных, спекулятивных опера­ций с целью компенсировать

инвестору возможное снижение кредитно­го рейтинга компании.

Индексируемые облигации. Вариантом облигаций с переменным доходом

являются индексируемые облигации. В этом случае номинал облигации постоянно

пересчитывается с учетом роста какого-либо индекса, и доход начисляется с

учетом изменения номинала. Чаще в качестве индекса используется индекс инфляции

(индекс потребительских цен), и такие облигации позволяют инвестору чувствовать

себя защищенным от изме­нения цен. Однако возможно и использование других

индексов. В России и ряде других стран осуществлялся выпуск так называемых

золотых сертифика­тов, номинал которых был поставлен в соответствие со

стоимостью опре­деленного количества золота. Выпуск облигаций, платежи по

которым были увязаны с золотым эквивалентом, широко применялись в США перед

Великой депрессией. В дальнейшем выпуск таких облигаций был запрещен.

Инфляционно- индексируемые облигации. Наибольшее распространение

облигации, имеющие привязку к темпам инфляции (инфляционно- ин­дексируемые

облигации), имеют в Великобритании и Канаде, где в такой форме частично

выпускаются государственные ценные бумаги, а также в странах с высокой и

нестабильной инфляцией (Израиль, Мек­сика, Бразилия). В январе 1997 года был

осуществлен первый выпуск инфляционно- индексируемых облигаций в США.

Инфляционно- индек­сируемые облигации выпускаются также в Швеции, Австралии,

Новой Зеландии.

Если в развитых странах с развитыми финансовыми рынками (США, Великобритания,

Канада) к выпуску инфляционно- индексируемых облигаций прибегает только

государство (нам неизвестны примеры выпуска корпоративных инфляционно-

индексируемых облигаций в этих странах), то в странах с развивающимися

рынками данный вид облигаций активно применяется и корпорациями. В Бразилии

практически все корпоратив­ные облигации являются инфляционно-

индексируемыми. При этом при выпуске облигаций в Бразилии тщательно

регламентируется, какой индекс инфляции используется, какой индекс будет

использован, если основной индекс перестанет рассчитываться или будет

неадекватно отражать динами­ку цен и т. д.

Валютно-индексируемые облигации. Валютно-индексируемые облигации

практически аналогичны облигациям, выпускаемым с номиналом в ино­странной

валюте. При этом в некоторых случаях государственное регу­лирование запрещает

или затрудняет выпуск облигаций с номиналом в иностранной валюте, и эмитенты

облигаций выпускают облигации с но­миналом в национальной валюте и переменным

купоном, рассчитываю­щимся таким образом, чтобы обеспечить инвестору постоянный

доход в валюте Валютно-индексируемые облигации широко применяются в странах,

характеризующихся существенной макроэкономической неста­бильностью — Латинской

Америке, Израиле, Турции.

Структурированные облигации. Структурированными называются все

об­лигации, имеющие платежи, поставленные в зависимость от каких-либо других

финансовых показателей, таким образом, к структурированным облигациям относятся

и облигации с переменным купоном, и инфляци­онно- индексируемые облигации, и

конвертируемые облигации. Однако термин структурированные облигации обычно

применяется несколько уже к разнообразным видам гибридного финансирования,

появившимся в конце 80—90-х годов. Структурированность состоит в том, что такую

об­лигацию можно считать как бы состоящей из обыкновенной облигации и

производной ценной бумаги — опциона или фьючерса, за счет этого опциона

(фьючерса) платежи по облигации ставятся в зависимость от це­ны акции, портфеля

акций, фондового индекса, цены товара или индекса цен товарной группы. Среди

экзотических примеров структурированных облигаций можно отметить облигации,

доходность которых привязана к природным явлениям, например, в США выпускаются

так называемые облигации катастроф, доходность по которым поставлена в

зависимость от наступления природных катаклизмов (ураганов и др.)

Облигации с участием. По данным облигациям купонный процент так или иначе

привязан к прибыли предприятия. Обычно купонный про­цент по таким облигациям

состоит из фиксированной составляющей и надбавки, поставленной в зависимость от

прибыли предприятия или дивиденда по акциям (например, 6% плюс '/4

от дивиденда по обыкновен­ным акциям). Облигации с участием применяются крайне

редко. Одним из примеров применения таких облигаций служит привлечение средств

инвесторов кооперативами.

Доходные облигации. По данным облигациям проценты выплачивают­ся только в

том случае, если в течение соответствующего купонного периода предприятие

заработало прибыль. При этом, как и по приви­легированным акциям, процент может

быть кумулятивным или некуму­лятивным. Данные облигации выпускались в США при

реорганизации обанкротившихся железнодорожных компаний (поэтому их называют еще

облигациями урегулирования) Позднее стали выпускаться и дру­гими предприятиями,

в основном при изменении структуры капитала, выкупа контрольного пакета за счет

кредита и т.д.

Виды облигаций по сроку обращения:

В мировой практике слово облигация обычно используется для обозна­чения

долгосрочного финансового инструмента, имеющего срок погаше­ния более одного

года. В России, однако, термин облигация применяется практически для любой

долговой ценной бумаги. Например, ГКО — госу­дарственные краткосрочные

облигации выпускались обычно на срок 3, 6, 12 месяцев. В мировой практике для

финансовых инструментов сроком обра­щения менее 1 года используется термин

вексель или коммерческая бумага. В принципе классификация облигаций по сроку

до погашения не может быть универсальной, поскольку в каждой стране понятия

долгосрочной и краткосрочной могут существенно различаться.

Коммерческие бумаги. Коммерческие бумаги можно считать

сверхкратко­срочными облигациями, имеющими срок обращения до 1 года, в США — не

более 9 месяцев. Коммерческие бумаги почти всегда выпускаются в дис­контной

форме, обычно без специального обеспечения. Применяются и ку­понные

коммерческие бумаги, однако в США на их долю приходится всего порядка 2% рынка.

Отличие коммерческих бумаг от обычных облигаций состоит в том, что их

регистрация и выпуск осуществляется гораздо проще, чем выпуск обыкновенных

облигаций, обычно выпуск коммерческих бумаг не подлежит государственной

регистрации. Это дает эмитентам таких обли­гаций возможность гибко использовать

возможности финансового рынка, выходя на него в благоприятные моменты. Наиболее

сильно развит рынок коммерческих бумаг в США. При этом, хотя законодательно

коммерческие бумаги могут выпускаться на срок до 270 дней, подавляющее

большинство их выпускается на срок не более 90 дней, и большая часть выпусков

имеет срок погашения не более 30 дней. Применяются даже однодневные бумаги

Коммерческие бумаги обычно выпускаются в форме на предъявителя.

Особенностью рынка коммерческих бумаг является то, что на нем до­минирует

относительно небольшое число заемщиков, имеющих высокий кредитный рейтинг.

Например, в США при общем числе эмитентов ком­мерческих бумаг более 2 000, на

долю 5% заемщиков приходится свыше половины объема рынка, а на долю

крупнейшего эмитента коммерческих бумаг — General Motors Acceptance

Corporation приходится порядка 10% рынка. При этом практически все эмитенты

имеют кредитный рейтинг на уровне первой или второй ступени в классификации

рейтинговых агентств, причем наибольшую долю (80—90%) имеют эмитенты с

наивыс­шим рейтингом. Это имеет свое объяснение, поскольку инвесторы,

вкла­дывающие средства в коммерческие бумаги, обычно не заинтересованы в

принятии кредитного риска. Эмитентами коммерческих бумаг являются в основном

крупные, хорошо известные финансовые учреждения, выпуски коммерческих бумаг

промышленными предприятиями значительно более редки и практикуются в основном

только в США (например, крупнейшие эмитенты коммерческих бумаг в США среди

промышленных предприятии — General Motors и Ford).

Коммерческие бумаги обычно не имеют развитого вторичного рынка, но многие

эмитенты принимают на себя неформальное обязательство вы­купить свои

коммерческие бумаги до срока их погашения. Таким образом, такие бумаги имеют

как бы неформальный опцион пут.

Рынок коммерческих бумаг может рассматриваться как своего рода от­правная

точка для развития рынка долгосрочных облигационных займов. До середины 80-х

годов рынок коммерческих бумаг существовал практиче­ски только в США. Когда

другие страны также стали развивать внутренние облигационные рынки, там были

приняты меры по развитию рынка ком­мерческих бумаг.

Краткосрочные облигации. В США краткосрочными считаются облига­ции со

сроком обращения от 1 до 5 лет. Предприятия достаточно редко прибегают к

выпуску таких облигаций, используя в основном банковские кредиты или частные

займы у институциональных инвесторов для привле­чения заемных средств на такой

срок.

Среднесрочные облигации. Эти облигации имеют сроки погашения от 5 до 10

лет. Являются значительно более распространенным типом корпора­тивных

облигаций.

Долгосрочные облигации. Выпускаются обычно на срок от 10 до 30 лет,

наиболее распространенный диапазон — от 15 до 20 лет. Корпоративные облигации

сроком более 30 лет распространены довольно мало, отчасти это связано с тем,

что в большинстве стран и государственные облигации выпус­каются на срок не

более 30 лет (исключение составляет Швейцария, в которой существуют облигации

сроком погашения до 50 лет, впрочем, особым спросом они не пользуются), а

госбумаги обычно являются ориентиром по доходности при ценообразовании на рынке

корпоративных облигаций. В последнее время в США появился интерес со стороны

эмитентов к выпус­ку сверхдолгосрочных облигаций сроком обращения до 100 лет.

Это свя­зано с тем, что сверхдолгосрочные облигации крайне мало отличаются по

своей сути от привилегированных акций, с другой стороны, если дивиден­ды по

привилегированным акциям не уменьшают налогооблагаемую при­быль, то выплата

процентов по облигациям уменьшает ее. Начиная с 1993 года в США 100-летние

облигации были выпущены 58 корпорациями на общую сумму более $ 12 млрд. Если

порядок налогообложения не изменит­ся, то можно ожидать увеличения выпуска

сверхдолгосрочных облигаций в ближайшее время. При этом, однако, существенной

разницы между ценой 100-летней и 30-летней облигациями не существует. Если

процентная став­ка составляет 10%, то текущая стоимость $1 000, выплачиваемых

через 100 лет, составляет всего 7,25 цента!

Говоря о сроке обращения корпоративных облигаций, надо учесть, что в

настоящее время многие выпуски облигаций имеют дополнительные особенности, за

счет которых реальный срок обращения облигаций может отклоняться от

заданного.

Отзывные облигации (облигации с call-опционом). Эти облигации называ­ются

также retractable, т. е. с возможностью сокращения срока обращения. Эмитент

имеет право по истечении определенного срока выкупить облига­цию у инвестора,

при этом цена выкупа равна номиналу или некоторой, оговоренной в проспекте

эмиссии, цене (цена отзыва). Обычно право отзы­ва наступает через определенный

срок после выпуска облигаций. Разница между ценой отзыва и номиналом называется

премией за отзыв. Обычно эта премия за отзыв убывает с течением времени,

прошедшего с момента выпуска облигации. Например, премия за отзыв может быть

установлена в размере годового купона (I) при отзыве в первый год и дальше

ежегодно уменьшаться каждый год на величину 1/n, где n — срок обращения

облига­ций. Отзывные облигации в некоторой степени ограничивают права

инве­стора в сторону эмитента. Очевидно, что при падении процентных ставок на

рынке ниже купонного процента, эмитенту будет выгодно выкупить облигации и

разместить новые с меньшим купоном, инвестору, разумеется, это не выгодно.

Отзывные облигации являются основным видом корпора­тивных облигаций,

применяющихся в настоящий момент в США. На долю отзывных облигаций приходится

83% всех выпусков корпоративных облигаций, осуществленных в США в период с

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5