Диплом: Рынок корпоративных облигаций и основные направления повышения его эффективности

1999 года. Данный закон, в частности, запрещает совершение сделок с ценными

бумагами до регистрации отчета об их разме­щении. Как будет показано ниже,

эта норма способна существенно услож­нить процедуру размещения, поскольку не

дает возможности поддерживать ликвидность облигаций в ходе их размещения.

Кроме того, в законе ужесто­чены требования по предоставлению информации

инвесторам.

Помимо законов выпуск облигаций регулируется рядом подзаконных актов.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг в России осу­ществляется

Федеральной Комиссией по Ценным Бумагам (ФКЦБ), кото­рая осуществляет

регистрацию выпусков ценных бумаг (за исключением ценных бумаг банков и

страховых компаний). Процедура эмиссии обли­гаций, наряду с процедурой

эмиссии акций, до конца 2001 года регламен­тировалась Постановлением ФКЦБ №47

от 11 ноября 1998 г. «О внесении изменений и дополнений в Стандарты эмиссии

акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и

их проспек­тов эмиссии». Начиная с 2002 года процедура эмиссии облигаций

регла­ментируется отдельным документом — «Стандартами эмиссии облигаций и их

проспектов эмиссии». Данное постановление достаточно детально описывает

процедуру эмиссии облигаций, требования по предоставляе­мым в ФКЦБ документам

для регистрации, раскрытию информации и ряд других требований.

Есть смысл выделить основные, моменты, связанные с российским

законодательством по выпуску облигаций, и прокомментиро­вать их с точки

зрения соответствия законодательному регулированию в других странах.

Облигации могут выпускать предприятия следующих форм собствен­ности: Открытые

акционерные общества, Закрытые акционерные общест­ва, Общества с ограниченной

ответственностью. Государственные Унитар­ные Предприятия (ГУП), согласно

имеющейся позиции ФКЦБ, размещать свои облигации не могут. Это связано с тем,

что в соответствии со статьей 816 Гражданского кодекса Российской Федерации

договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций только в

случаях, пре­дусмотренных законом или иными правовыми актами, а для ГУПов

таких правовых актов нет.

Все выпуски эмиссионных ценных бумаг, в том числе и облигаций, подлежат

государственной регистрации. Размещение, проведение вторич­ных сделок,

реклама ценных бумаг, не прошедших государственную регист­рацию, не

допускаются. Выпуски ценных бумаг предприятий регистрирует ФКЦБ, выпуски

ценных бумаг банков — Центральный Банк, выпуски цен­ных бумаг страховых

компаний — Министерство финансов. Сам по себе пункт о государственной

регистрации соответствует практике регулирова­ния рынков ценных бумаг в

большинстве стран.

Российское законодательство вводит определенные ограничения на круг возможных

эмитентов облигаций, хотя данные ограничения нельзя считать чрезмерно

жесткими (например, предприятие не имеет возмож­ности выпуска облигаций в

объеме свыше уставного капитала без гарантий третьих лиц). Большинство

предприятий, для которых выпуск облигаций может иметь экономический смысл,

имеют право их выпускать.

Российское законодательство не накладывает существенных ограни­чений на

параметры облигаций (сроки, размер купона и купонный период, обеспечение,

индексация номинала).

Российское законодательство не накладывает никаких ограничений на круг

инвесторов, приобретающих корпоративные облигации.

Срок государственной регистрации выпуска облигаций с момента подачи

документов на регистрацию составляет не более 30 дней, при этом по обычным

(неконвертируемым) облигациям этот срок составляет 15 дней (Постановление

№47). Однако на практике регистрация выпусков корпора­тивных облигаций в

ФКЦБ, с учетом исправлений, вносимых по требова­нию комиссии в представленные

документы, занимает значительно более длительный срок, который может

достигать нескольких месяцев.

В законодательстве предусмотрен достаточно большой объем инфор­мации, который

предприятие должно раскрыть при регистрации эмиссии, однако фактически не

производится какой-либо проверки достоверности данной информации. В

значительной степени раскрытие информации носит формальный характер и не

содержит требуемой для инвесторов ин­формации о кредитоспособности эмитента.

Некоторые изменения в луч­шую сторону в плане информационного наполнения

проспекта эмиссии стали возможны с 2002 года, когда вступили в силу новые

«Стандарты эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии», вносящие определенные

изменения по сравнению с предыдущими требованиями. В частности, в

соответствии с новыми стандартами в проспекте эмиссии должна приводиться

расшифров­ка дебиторской и кредиторской задолженности, кредитная история,

основ­ные финансовые коэффициенты.

В российском законодательстве проводится разграничение между раз­мещением

ценных бумаг по открытой подписке и по закрытой подписке.

Однако само по себе это разграничение практически ничего не означает в плане

раскрытия информации и процедуры регистрации. Существенная разница возникает

лишь в частном случае закрытой подписки, а именно ко­гда число приобретателей

не превышает 500 и номинальная стоимость эмис­сии не превышает 50 тыс. МРОТ.

В этом случае не требуется оформления и регистрации проспекта эмиссии, что

существенно упрощает процедуру регистрации. Однако на практике выпуск

облигаций такого объема вряд ли может быть экономически целесообразным,

поэтому фактически регистра­ция проспекта эмиссии будет обязательной во всех

случаях. Таким образом, в России нет аналога частному размещению в США,

которое не сопровож­дается регистрацией проспекта эмиссии.

Существенным минусом российского законодательства надо признать налог на

операции с ценными бумагами в размере 0,8%, уплачиваемый эми­тентом при

регистрации ценных бумаг независимо от срока их погашения (Закон РФ от

12.12.91 № 2023-1). Этот налог препятствует развитию рынка

корпоративных облигаций, особенно краткосрочного сегмента, и противо­речит

мировой практике.

В соответствии с принятым в марте 1999 года Законом «О защите прав

инвесторов» размещение облигаций среди всех инвесторов должно проводиться по

единой цене, независимо от даты продажи. Данный пункт противоречит

международной практике и может в определенной степени оказаться препятствием

к развитию рынка корпоративных облигаций, так как при изменении конъюнктуры

требуемая доходность по облигациям мо­жет измениться, а эмитент не сможет

изменить цену размещения, посколь­ку ограничен законодательством.

В России отсутствует понятие «коммерческих бумаг» — краткосроч­ных облигаций

(сроком обращения до одного года, в США — до 270 дней), выпуск которых не

требует регистрации проспекта эмиссии. Это существен­но затрудняет процедуру

эмиссии краткосрочных облигаций, а в сочетании с налогом на эмиссию в 0,8%

делает выпуск краткосрочных облигаций мало привлекательным для эмитентов.

Возможно, в будущем такие бумаги в Рос­сии появятся.

Одним из ключевых моментов для развития рынка корпоративных обли­гаций является

порядок налогообложения операций с облигациями. Вплоть до лета 1999 года

облигации были поставлены в сравнительно невыгодное положение по сравнению с

банковскими кредитами. Предприятия имели возможность относить проценты по

банковским кредитам на себестои­мость, в то время как проценты по облигациям

уплачивались из чистой при­были. Только летом 1999 года было принято

Постановление Правительства Российской Федерации от 26 июня 1999 г. № 696

«О внесении дополнения в положение о составе затрат по производству и

реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции

(работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых

при налого­обложении прибыли», которое уравняло облигации с банковскими

кредита­ми. Согласно этому постановлению в состав затрат включаются «проценты,

уплачиваемые эмитентом по облигациям, обращение которых осуществля­ется через

организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию Федеральной

комиссии по рынку ценных бумаг. Для целей налогооб­ложения затраты по уплате

указанных процентов принимаются в пределах действующей ставки рефинансирования

Центрального банка Российской Федерации, увеличенной на три пункта. По

облигациям, условиями выпус­ка которых не предусмотрена выплата процентов, к

проценту приравнива­ется разница между номинальной стоимостью и ценой

первичного разме­щения облигаций (дисконт)». Отметим некоторые существенные

аспекты налогообложения выпуска корпоративных облигаций для эмитентов:

Проценты по облигациям включаются в состав затрат только в преде­лах ставки

рефинансирования Центрального Банка плюс три процента;

Проценты по облигациям включаются в состав затрат только по обли­гациям,

которые обращаются на организованном рынке ценных бумаг;

Дисконт (разница между номинальной ценой и ценой первичного раз­мещения)

включается в состав затрат только в том случае, если по условиям выпуска

облигаций не предусмотрена выплата процентов. Соответственно, если выплата

процентов предусмотрена, для эмитента с точки зрения на­логообложения

невыгодно выпускать облигации по цене ниже номинала. Следовательно, эмитент

заинтересован в том, чтобы купонные облигации выпускать со ставкой купона,

соответствующей рыночным ставкам, и раз­мещать их по номиналу.

Глава 3 Перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России.

3.1 Основные направления повышения эффективности рынка корпоративных облигаций

На мой взгляд, существуют все основания предполагать, что в перспекти­ве

ближайших 2—3 лет рынок корпоративных облигаций будет развиваться достаточно

быстрыми темпами. Среди предпосылок для такого развития выделим следующие. В

ближайшие годы российской промышленности по­требуются значительные средства

для модернизации Собственных средств предприятий будет недостаточно для

подобных инвестиций. Банковская система также не будет иметь возможность

полностью закрыть потребно­сти реального сектора в инвестициях, прежде всего

потому, что банки не располагают долгосрочными ресурсами. Соответственно со

стороны пред­приятий сохранится интерес к размещению облигаций.

Законодательная среда будет эволюционировать скорее в сторону благоприятную

эмитентам облигаций. Благоприятными будут и остальные факторы: идет развитие

небанковских финансовых институтов, повышается уровень корпоратив­ного

менеджмента и т. д. При этом маловероятно, что произойдут резкие изменения,

которые могли бы негативно повлиять на развитие рынка кор­поративных

облигаций: уровень процентных ставок останется достаточно стабильным и

невысоким. Доступ на внешние рынки еще какое-то время будет для подавляющего

большинства российских эмитентов закрыт, в силу чего основные облигационные

займы будут осуществлять на внутреннем рынке.

Для того чтобы способствовать развитию рынка корпоративных облига­ций, со

стороны регулирующих органов и других заинтересо­ванных сторон должны быть

предприняты следующие шаги:

1. Внесение изменений в налоговое законодательство в плане налога на

операции с ценными бумагами. Величина налога в 0,8% от номинальной стои­мости

займа ставит облигации в неблагоприятные условия по сравнению с банковскими

кредитами и делает экономически неоправданным выпуск краткосрочных облигаций.

Представляется целесообразным внести сле­дующие изменения в законодательство:

снизить общую величину налога и, возможно, перейти к взиманию фиксированной

по размеру пошлины; перейти к расчету налога в зависимости от срока обращения

облигаций; взи­мать налог не в авансовом порядке, а по результатам

проведенной эмиссии в зависимости от количества реально размещенных ценных

бумаг.

2. Упрощение процедуры регистрации выпуска облигаций. В настоящее время

регистрация выпуска облигаций является достаточно сложной, трудоемкой и

длительной по времени (до 2—4 мес.) процедурой. В силу длительности

организационной подготовки к выпуску облигаций для мно­гих эмитентов

привлекательность использования данного финансового инструмента снижается,

поскольку за время регистрации конъюнктура рынка может измениться.

Соответственно представляется целесообразным упростить процедуру регистрации

эмиссии и сократить сроки фактической регистрации. В частности, имеет смысл

заимствовать опыт регистрации суб­федеральных и муниципальных облигаций,

когда эмитент в Министерстве финансов регистрирует общие условия эмиссии, а

параметры конкретного выпуска определяются эмитентом самостоятельно на основе

условии эмис­сии и дополнительной регистрации не подлежат, т. е. фактически

регистри­руется не отдельный выпуск, а программа облигационных займов.

3. Введение особой упрощенной процедуры регистрации для краткосроч­ных

облигаций со сроком до 1 года. В настоящее время в России наибольшей

популярностью могут пользоваться краткосрочные облигации, со сроком обращения

менее 1 года, которые затем станут базой для развития рынка более

долгосрочных заимствований. При этом, однако, российское законо­дательство не

предусматривает (в отличие, например, от законодательства США) упрощенного

порядка выпуска краткосрочных облигаций (коммер­ческих бумаг) В результате

при привлечении краткосрочных ресурсов пред­приятия в большой степени

прибегают к рынку векселей, которые являют­ся гораздо менее информационно-

прозрачной бумагой.

4. Создание условий, благоприятствующих инвестициям в корпоративные

облигации со стороны институциональных инвесторов, прежде всего небанков­ских

финансовых институтов. Как мы уже отмечали, именно институцио­нальные

инвесторы являются одной из наиболее значительных групп инве­сторов на рынке

корпоративных облигаций. Роль государства может состо­ять в создании условий,

делающих инвестиции в корпоративные облигации привлекательными для этих групп

инвесторов. Как одна из этих мер может быть рассмотрено создание

национального рейтингового агентства, оценки ко­торого признавались бы как

российскими, так и зарубежными инвесторами. В случае создания признанного

рейтингового агентства облигации с высоким рейтингом могут быть признаны

высококачественным инструментом, и это может быть отражено в требованиях по

вложению резервов для страховых компаний и пенсионных фондов.

5. Развитие накопительной пенсионной системы, в результате чего появят­ся

долгосрочные инвестиционные ресурсы, которые смогут быть использованы для

инвестирования в корпоративные облигации.

6. Более активное использование рынка корпоративных облигаций предпри­ятиями

со значительной долей госсобственности. Пока что предприятия со значительной

долей госсобственности практически не используют рынок корпоративных

облигаций, между тем их выход на этот рынок мог бы стать стимулом для

использования облигаций и другими предприятиями.

На мой взгляд, есть несколько возможных сценариев развития рынка

корпоративных облигаций в среднесрочной перспективе.

Наиболее вероятный сценарий. Предполагая, что будут продолжать

раз­виваться тенденции, начавшиеся в 1999—2001 гг., и при отсутствии резких

изменений в регулировании рынка, можно ожидать следующего темпа раз­вития. К

концу 2003 года количество эмитентов может достигнуть 200 с объемом рынка до

150 млрд. Будет происходить удлинение сроков заимствований, и в 2003 г.

реальным видится появление обли­гаций сроком до 2—3 лет. Расширится круг

отраслей, предприятия которых будут прибегать к выпуску облигаций, кроме

нефтегазовых компаний хоро­шие перспективы есть у металлургии, энергетики,

телекоммуникационного сектора, пищевой промышленности, ряда предприятий

машиностроения. После появления облигаций крупнейших, наиболее кредитоспособных

эми­тентов, задающих ориентиры рынка по уровню доходности и другим

показа­телям, будут созданы условия для выпуска облигаций другими эмитентами.

Это могут быть крупные региональные эмитенты, имеющие хорошую репу­тацию у

инвесторов. В 2003 г. произойдет формирование ликвидного вторичного рынка,

ориентиров по уровням доходности. Фактически этот про­цесс уже начался. Однако

пока еще рынок недостаточно ликвидный, зна­чительное количество сделок носит

искусственный характер и проводится между маркет-мейкерами с целью создания

ликвидности. Поэтому пока что процентные ставки по корпоративным облигациям не

являются ориентира­ми по уровням доходности. Большая часть облигаций, на наш

взгляд, будет выпускаться по уже сформировавшейся схеме: с переменным купоном и

офертой по досрочному выкупу, при этом срок оферты по большинству вы­пусков

удлинится до 6—12 мес. Отдельные предприятия могут выпускать облигации с

привязкой к валютному курсу, не исключено и появление кор­поративных

инфляционно-индексируемых облигаций.

На рынке могут появиться новые виды облигаций, в том числе, воз­можно, есть

определенные перспективы развития рынка конвертируемых облигаций. В настоящее

время большинство российских предприятий не заинтересованы в осуществлении

публичных эмиссий своих акций, по­скольку котировки акций очень низки и не

отражают реальную стоимость предприятий. Причина столь низких котировок —

низкая защищенность акционеров, многочисленные примеры нарушения их прав. Тем

не менее долгосрочные прогнозы по российскому фондовому рынку предсказывают

рост котировок акций. В этих условиях выпуск конвертируемых облигаций может

стать выгодной альтернативой как для эмитентов, так и для инве­сторов.

Возможность развития рынка конвертируемых облигаций отчасти объясняется

практическим отсутствием рынка производных ценных бумаг. При этом низкий

уровень развития рынка производных ценных бумаг обу­славливается не только

объективными факторами, но и существующим порядком налогообложения и

регулирования. В этих условиях выпуск конвертируемых облигаций даст

инвесторам инструмент, позволяющий рассчитывать на большой рост в случае

роста цен акций, с другой стороны, ограничивающий уровень возможных потерь.

На начальном этапе на такие инструменты со стороны определенных групп

инвесторов может быть повы­шенный спрос, что создает предпосылки для более

активного применения конвертируемых облигаций предприятиями.

Оптимистичный сценарий развития. При определенных условиях, к ко­торым,

на мой взгляд, можно отнести отмену (или очень существенное снижение) налога на

операции с ценными бумагами, упрощение регистра­ции, форсированное создание

накопительной пенсионной системы, и при благоприятной макроэкономической

ситуации развитие рынка корпоратив­ных облигаций может пойти значительно более

быстрыми темпами. В этом случае к концу 2003 года объем рынка корпоративных

облигаций может достигнуть 250—300 млрд. руб. Произойдут значительное

расширение кру­га эмитентов и существенная активизация оборотов вторичного

рынка.

Пессимистичный сценарий развития. Нельзя исключать, что при опреде­ленных

условиях развитие российского рынка корпоративных облигации может пойти

достаточно медленным темпом, хотя в любом случае оно будет продолжаться.

Возможные неблагоприятные факторы следующие: неблаго­приятная

макроэкономическая ситуация, связанная прежде всего с сущест­венным ростом

процентных ставок (например, в результате резкого роста заимствований на

рынке ГКО-ОФЗ), нестабильность на валютном рынке и увеличение степени

долларизации сбережений; неблагоприятные измене­ния законодательной среды,

очередной кризис банковской системы и др. В этом случае развитие рынка

корпоративных облигаций может идти край­не медленно, и использовать его будут

только крупнейшие корпорации В этом случае к концу 2003 года объем рынка

корпоративных облигаций не превысит 100 млрд. руб.

3.2 Основные тенденции развития рынка корпоративных облигаций

Объем рынка корпоративных облигаций в России неуклонно растет. По состоянию

на конец февраля 2003 года, объем рынка корпоративных облигаций в России

достиг 112.6 млрд. руб. Из этой величины 78.2 млрд. приходится на т.н.

«рыночные выпуски». Из рыночных выпусков 62.5 приходится на нефинансовые

корпорации, оставшиеся 15.6 – на банки и финансовые компании.

Динамика роста рынка корпоративных облигаций отражена на диаграмме3:

Диаграмма 3. Динамика объемов рынка корпоративных облигаций.

Рост рынка будет продолжаться, так как и в масштабах экономики, и в сравнении

с рынками других стран, рынок корпоративных облигаций в России остается

недостаточно развитым.

Сравнивая объем рынка корпоративных облигаций с ВВП, имеем, что объем рынка

корпоративных облигаций составляет порядка 1.03% ВВП. Величина достаточно

низкая, свидетельствующая о большом потенциале для роста. В большинстве стран

с развитыми финансовыми рынками объем рынка корпоративных облигаций

составляет не менее 10% ВВП, и может достигать 70-80% ВВП (Дания, США,

Исландия). Эти сравнения однозначно свидетельствуют о значительной

неразвитости рынка корпоративных облигаций в России. Даже по сравнению со

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5