: Госбюджет, дефицит бюджета

коли сама держава може стати банкрутом через ряд обставин, зокрема через

перекручене уявлення про природу ДЦП, які є перш за все інструментом

оперативного реагування на дисбаланси надход­жень і витрат держбюджету, що

виникають, і не можуть служити "паличкою-стукалочкою" для затуляння дірок у

бюджеті, котрі мають структурну приро­ду, як у випадку з Україною та Росією.

У світі існує багато видів ДЦП. Однак, незважаючи на різноманітність назв,

вони мають практично однакову мету і умови випуску, при цьому ос­новна

різниця між такими типами ДЦП — лише в термінах їх погашення.

Наприклад, деякі автори при перекладі найменувань ринкових цінних папе­рів,

що емітуються урядом США, ототожнюють короткострокові облігації з

казначейськими векселями.

Таке змішування понять різних типів ДЦП з юридичної точки зору може бути

обумовлене їх практично повною еквівалентністю в економічному зна­ченні:

немає різниці, як назвати ДЦП, якщо вони реально є фінансовими інс­трументами

з фактично ідентичними властивостями до ринкового обігу та ін­вестування, а

також мають єдину мету емісії — фінансування держбюджету. Абсолютна

надійність зобов'язань держави в розвинутих країнах робить несут­тєвою

різницю в наданих юридичних правах і гарантіях для інвесторів. У ціло­му, як

здається, тенденція до взаємозамінності, зближення, універсалізації

ха­рактеристик інструментів, які ще не так давно досить сильно відрізнялися,

— характерна риса сучасного фінансового (в тому числі фондового) ринку.

Необхідно, як уявляється, враховувати і особливості перекладу, а також

міждержавну різницю в термінології, що іноді не робиться, в результаті чого і

виникають труднощі. У цілому характерними рисами всіх ДЦП є:

— максимально можлива (юридичне і практично) гарантія інвестицій; — практично

абсолютна ліквідність;

— конкурентоздатна прибутковість з урахуванням мінімального порівня­но з

іншими фінансовими інструментами ризику.

Вперше фінансування дефіциту держбюджету шляхом державної позики було

здійснено урядом України у 1995 р. (постанови Кабінету Міністрів № 586 від

23.08.94 р. та № 994 від 11.12.94 р.). До цього часу ринок аналогіч­них ДЦП

Росії — ДКО — існував і розвивався величезними темпами вже майже 2 роки.

У відповідності з цими постановами строки обігу облігацій внутрішньої

державної позики (ОВДП) були визначені в 91, 182, 273 і 364 дні. Облігації —

купонні, на пред'явника, номіналом 100 млн. крб. Прибутковість — 140% річних.

Ці постанови визначили ряд параметрів емісії ОВДП, які використову­вались і в

подальшому: вони емітуються у вигляді електронних записів на рахунках системи

електронного обліку обігу ДЦП. Система оформлення та розміщення випуску в

цілому залишається аналогічною тій, яка вже вико­ристовується в Росії. Емітує

ОВДП Мінфін України (МФ), він же виступає від імені Кабміну України гарантом

своєчасності погашення ОВДП. Гене­ральним агентом по розміщенню та обліку

прав власності на ОВДП є НБУ. В ньому зберігається глобальний сертифікат на

весь випуск, ним же (через комерційні банки) здійснюється обслуговування

випуску. Емісія визнавалася здійсненою вже при 20% розміщення. Причому НБУ

міг, за спеціальною домовленістю з Мінфіном, скупити ту частину випуску, яка

залишилася, для подальшого перепродажу.

З урахуванням конкретної кон'юнктури ринку міжбанківських кредитів,

депозитних ставок, облікової ставки НБУ та щомісячних темпів інфляції бу­ла

очевидною непривабливість низького рівня прибутковості ОВДП, через що реальне

розміщення ОВДП(95) почалося лише у березні 1995 р., коли відповідні ставки

значно впали, а головне — в цілому намітилася загальна тенденція до їх

подальшого зниження.

Крім того, усвідомлення невтішної перспективи змусило НБУ ще до мо­менту

здійснення емісії задуматися над диверсифікацією випуску за терміна­ми

(постанова Кабміну № 994) і за суб'єктами (передбачалась реалізація

об­лігацій фізичним особам і нерезидентам). Однак, як відомо, ці наміри

пов­ністю не реалізовані й досі.

Загалом обсяг розміщення ОВДП(95) (за середньозваженою ціною аук­ціонів)

становив майже 34 трлн. крб., причому на 91-денні випуски припада­ло понад 26

трлн. крб. (78%). Але не це головне. Головне полягає в тому, що всі суб'єкти

ринку нормативне і практично "опрацювали" досить чіткий ме­ханізм ринку

(раніше відомий лише теоретично та практично щодо російсь­ких ДКО) як у

частині здійснення емісії, так і в частині управління своїми портфелями ОВДП

залежно від кон'юнктури цього і всіх інших сегментів фінансового ринку

України.

Успішна робота з ОВДП(95) дала змогу МФ і НБУ, а також іншим учас­никам ринку

(комерційним банкам та іншим господарюючим суб'єктам) на­копичити достатній

досвід роботи на ньому, що й спричинилося у 1996 р. до розгортання

захоплюючих сюжетів боротьби за "золотого тільця" між емі­тентом і

операторами ринку. Спробуємо проаналізувати ці події.

Основними ціноутворюючими факторами на ринку ОВДП є: — динаміка поточних

виплат за ОВДП із боку МФ; — ставка рефінансування НБУ;

— поточна ситуація на валютному та грошово-кредитному ринках, а та­кож

тенденції на них;

— раціональні очікування господарюючих суб'єктів щодо темпів інфля­ції і

динаміки процентної ставки на міжбанківському кредитному ринку, а також

депозитних ставок;

— кредитно-грошова політика держави (обсяги грошової емісії). Крім цих

основних, в окремі періоди функціонування ринку значний вплив на нього мали й

інші фактори, зокрема: — одержання (або неодержання) чергових кредитів від

МВФ, а також

кредитів і фінансової допомоги від інших міжнародних організацій та

іно­земних держав;

— необхідність для уряду дотримуватися вимог організацій-кредиторів відносно

макроекономічних та інших показників стану економіки країни;

— всі фактори (макроекономічні та соціально-політичні), які впливають на

очікування рівнів майбутньої інфляції і валютного курсу, в тому числі

офіційні і неофіційні заяви посадових осіб НБУ та уряду відносно їх бачення

макроекономічної ситуації в країні і способів вирішення існуючих проблем; —

грошова реформа;

— політика МФ щодо строків рефінансування і ставок обслуговування держборгу.

Наведений нижче графік 1 демонструє динаміку рівня інфляції у 1994— 1996

рр. (офіційні дані, у % до попереднього місяця).

Графік 1.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Враховуючи продемонстровану декілька разів за друге півріччя 1996 р.

практичну можливість уряду і НБУ значною мірою керувати інфляцією і ва­лютним

курсом (ми не говоримо тут про їх методи і ціну такого керування), можна

припустити, що динаміка інфляції до літа 1997 р. в основному відпові­датиме

очевидній (з графіка) тенденції — зниженню до 1—3% напередодні зи­ми,

наступному підвищенню в січні—березні у середньому до 2—5% з поступо­вим

спадом до 1% навесні та нижчим рівнем (до 0%) — влітку. (Ці припущен­ня,

безумовно, надзвичайно гіпотетичні: що буде, коли уряд вирішить, наприк­лад,

виплатити заборгованість по зарплаті за допомогою грошової емісії?)

Разом із тим, оскільки основними операторами ринку до цього часу є комерційні

банки і нерезиденти, вирішальне значення для ринку ОВДП має не інфляція як

така, а переважно коливання курсу ЦАН, так би мовити, "ін­фляція цан по

и5В''. Як можна бачити, темпи інфляції і темпи девальвації UAK (UAH) вельми

відрізняються: спад офіційного курсу ПАК (ПАН) щодо и80, наприклад, за період

із 30.08.95 р. до 28.08.96 р. становив 8,04%, а за період з 01.12.95 р. до

22.11.96 р. — 4,7%; у той же час ці цифри відповіда­ють індексам інфляції в

окремі місяці всередині цих періодів, інфляція за 10 місяців становила

36,8%', річний індекс намічається в межах 48%. Таким чи­ном, можна сказати,

що курсоутворення в Україні часто не залежить від ре­ального стану справ в

економіці, а коливання курсу UAH носять чітко вира­жений кон'юнктурно-

політичний та/ або сезонний характер. Ця обставина, на нашу думку, повинна

значною мірою вплинути на мотивацію до інвесту­вання в ОВДП для різних

категорій інвесторів: банки і нерезиденти орієнту­ються переважно на валютну

дохідність до погашення (для нерезидентів, крім того, зважену за ризиком

непогашення і зіставлену із прибутковістю за альтернативними фінансовими

інструментами-аналогами, наприклад, росій­ськими ДКО і ОФП), крім того, на

ставки міжбанку і кредитів на прямого позичальника, а інші категорії

інвесторів — в основному на внутрішню ку­півельну спроможність UAH у

зіставленні з прибутковістю власних альтер­нативних напрямків інвестування

перш за все їх бізнесу.

У зв'язку з тим, що економіка України з плином часу все ж набуває

відкритішого характеру, посилення інфляції безпосередньо

супроводжуватиметь­ся зниженням як реальної, так і валютної дохідності ОВДП,

погашених у кон­кретні періоди. Однак водночас це означає необхідність і

можливість для емі­тента (МФ) збільшити номінальну аукціонну прибутковість

розміщених ОВДП. Ця обставина (у разі реінвестування одержаних за погашеними

ОВДП сум) здатна певною мірою нівелювати інфляційні втрати та, крім того,

ство­рює благодатну ситуацію для покупців "коротких" (зі строками погашення

че­рез 45 днів і менше) і "надкоротких" (до 20 днів) ОВДП на вторинному

рин­ку. Узгоджуючи терміни погашення ОВДП у своєму портфелі з необхідністю

вивільнення коштів з ринку для конвертації, можна не тільки практично

ніве­лювати валютний ризик, а й у певний момент одержати курсовий прибуток.

Обсяг ринку ОВДП як у 1995, так і в 1996 рр. визначався нормативне,

Постановою Кабінету Міністрів № 78 від 16.01.96 р. була затверджена емісія

купонних ОВДП(96) номіналом 100 млн. крб. у розмірі 60 трлн. крб., потім

збільшена до 70 трлн. згідно з постановою № 457 від 25.04.96 р.; постановою

Кабінету Міністрів № 434 від 18.04.96 р. передбачалось емітувати ОВДП(96) із

додатковими термінами 28 і 63 дні номіналами 10 та 100 млн. крб; поста­новою

Кабміну № 469 від 29.04.96 р. передбачалося в 1996 р. емітувати дис­контні

ОВДП(96) у загальному обсязі 262,9 трлн. крб.

Обсяг розміщення ОВДП(96) становив на 29.10.96 р. (213-й аукціон) по­над

2,332 млрд. грн., станом на 28.11.96 р. (255-й аукціон) — понад 2,677 млрд.

грн. Таким чином, за місяць МФ було розміщено ОВДП на суму майже 345 млн.

грн.

Наступна гістограма 1 показує обсяг емісії всіх ОВДП (96) за місяцями в

млн. Грн.

Гістограма 1.

400

Як бачимо, МФ не вдалося додержати доцільної, на нашу думку, політи­ки

постійного та повільного розширення ринку як за загальними обсягами, так і за

обсягами ОВДП з різними термінами обігу. Більш детально ми на цьому

зупинимося далі.

Діаграма 1 демонструє співвідношення обсягів ОВДП різних термінів у

загальному обсязі емісії.

364 дн.

273 дн.16% 12% 91ДН. 59%

182 дн. 13%

Так, переважна більшість ОВДП(96) емітувалась із терміном погашення 91 день,

що в цілому (з коригуванням на рівень запропонованої прибутко­вості)

відображає настрої інституційних інвесторів і ступінь їх довіри до дер­жави

та її здатність керувати економічними процесами в країні.

За місяцями 1996 р. обсяги емісій ОВДП різних термінів обігу розподілили­ся так,

як це показано на гістограмі 2. Як бачимо, все ті ж 91-денні ОВДП були

найстабільнішим за обсягом фінансовим інструментом, за винятком різкого

пе­репаду квітня—травня. Цей перепад, до речі, досить-таки примітний: на

квітень випало погашення 91-денних ОВДП із найвищими ставками прибутку, їх

пога­шення було проведено за рахунок величезного, суперечливого щодо

кон'юнкту­ри зростання обсягів розміщення 273-денних ОВДП, яке супроводжувалося

різким (на 50%) падінням обсягів розміщення 91-денних. На цей же період, як

видно з наведених нижче графіків, припадають різке зменшення прибутковості при

первинному розміщенні 91-денних ОВДП та бурхливі події на валютному ринку, які

супроводжувалися падінням курсу НАК на 1,6% за перші 10 днів квітня з наступним

зміцненням на 3,1% до кінця травня. Ці ж 273-денні ОВДП є основною складовою

піку погашення від 16.01.97 р. (понад 154 млн. грн. за середньозваженою ціною

аукціону). Все це дає змогу вважати, що біля джерел подій перебувала прихована

емісія, яка здійснювалася НБУ шляхом придбання ОВДП у МФ. Якщо це насправді

так, то слід віддати належне МФ і НБУ, які вдало "зрізали" дуже швидко

зростаючу основу піраміди.

Гістограма 2.

200 000 000

150 000 000

100 000 000

50 000 000

Літо 1996 р. характеризується зростанням обсягів ринку з одночасним зниженням

ставок первинного розміщення і подовженням терміну рефінан­сування держборгу

за рахунок 364- і 273-ден. ОВДП. Як уявляється, політика НБУ і МФ на ринку в

цей період може бути оцінена як досить продумана, із тим застереженням, що

про конкретні дії НБУ на ринку в цей період можна лише здогадуватись: чи не

було це поліпшення показників штучним напере­додні деномінації національної

валюти?

Із гістограми 3 видно, як розподілився за місяцями обсяг емісії ОВДП

(96) усередині термінів.

Звертає на себе увагу різке зростання обсягів розміщення 364- та 273-денних

ОВДП влітку, а потім таке ж різке їх зменшення до 0. Такий розподіл обсягів

емісії всередині термінів міг бути викликаний як інтервенціями НБУ, так і

деякими побоюваннями банків у зв'язку із порядком і наслідками вве­дення в

обіг цан. зростання обсягів 182-денних у вересні— жовтні 1996 р. — результат

різкого спаду ставки прибутковості за 91-денними ОВДП.

Спроба встановити залежність між щомісячними обсягами розміщення ОВДП різних

термінів і динамікою зміни середнього офіційного курсу UAK/UAH (див. табл.

11), а також офіційними індексами інфляції (за 10 міс. 1996 р.) у процентах

до попереднього місяця дала такі результати (див. табл. 12)'.

Таблиця 11.

Термін обігу ОВДП, дн. 191		182	273	364
Коефіцієнт кореляції	-0,642	-0,414	0,045	-0,277

Таблиця 12.

Термін обігу ОВДП, дн.	91	182	273	364
Коефіцієнт кореляції	-0,510	0,009	-0,235	-0,105

Як бачимо, 91-денні та 182-денні випуски навіть у жорстких умовах

від­сутності у ОВДП альтернативи є найбільш "ринковий". В цілому ж можна

говорити про відсутність залежності між указаними параметрами, що видно

навіть з графіків, які демонструють одночасно обсяги і прибутковість

відпо­відних груп аукціонів.

Окремо слід зупинитися на участі на ринку нерезидентів. Хоч із моменту

створення ринку прямої заборони на їх участь не було, практичний механізм

роботи нерезидентів із ОВДП був освячений лише постановою Кабміну № 1022 від

31.08.96 р. При цьому слід зазначити: мова (фактично) йшла лише про банки-

нерезиденти, які в такому дозволі зверху не дуже й мали потребу, бо давно

реально купували ОВДП із допомогою своїх українських партнерів. Думка про

залучення нерезидентів на ринок стала актуальною, мабуть, лише після того, як

виявилося, що ресурсів власної банківської системи недостат­ньо для

запланованого брутто-розміщення, і залучення додаткових коштів можливе лише

при вищих ставках, які тільки-но вдалося зменшити.

Поява великих іноземних інвесторів, санкціонована вказаною постано­вою

Кабміну, здатна підтримати обсяги при відносно невисоких для МФ (у порівнянні

з весняним періодом) ставках обслуговування держборгу.

В результаті, як видно з публікацій у пресі, МФ і НБУ з липня 1996 р.

продавали нерезидентам ОВДП на загальну суму близько 120 млн. грн. на місяць.

Усього НБУ продав інвестиційним компаніям індустріальне розвину­тих країн

облігацій на загальну суму майже 400 млн. грн., на кінець листопа­да

нерезидентам належить ОВДП на 110 млн. грн. .

Таким чином, МФ і НБУ достроково розв'язали поставлене перед ними завдання по

брутто-розміщенню ОВДП у 1996 р. Однак у цього тріумфу є, здається, і свої

мінуси:

1. "Ефект витіснення", коли величезні кошти спрямовуються не на ін­вестиції у

розвиток виробництва, а використовуються для латання дірок у бюджеті.

2. Короткостроковість облігацій та їх досить висока прибутковість при

вузькому колі крупних операторів (декілька десятків) роблять ринок ОВДП одним

із лідерів за спекулятивністю, що частково перешкоджає досягненню вказаних

вище цілей створення самого ринку ДЦП.

3. Безперервне розширення ринку (хоча у нього потенційно досить знач­ні

резерви) і збільшення рівня прибутковості з метою ослаблення тиску на інші

сегменти фінансового ринку (грошовий та валютний) можуть втягнути уряд до

будівництва "піраміди ОВДП", що є небезпечним, оскільки може пі­дірвати

довіру інвесторів.

4. 4. Активне залучення до ринку ОВДП нерезидентів шляхом створення для

них надзвичайно сприятливих умов загрожує тим, що невдовзі (менш як через рік

при нинішніх ставках розміщення 91-денних ОВДП) чистий при­плив коштів

нерезидентів зміниться чистим відтоком процентних платежів за кордон (у тому

числі при повній репатріації раніше інвестованих сум). ким чином, МФ і НБУ

могли б задуматися над тим фактом, що залучити до­даткові кошти на ринок ОВДП

можна було б, наприклад, шляхом надання можливостей вийти на ринок усім

нерезидентам, а не лише великим захід­ним інституційним інвесторам і банкам-

нерезидентам. Причому умови і можливості повинні бути для всіх однаковими,

без хеджирування валютного ризику, спеціальних аукціонів та ставок, гарантій,

угод "репо" і т.п. префе­ренцій. Це: 1) створило б атмосферу здорової

конкуренції на ринку; 2) дало можливість легальної і зручної репатріації (хай

навіть і тимчасової) закор­донних капіталів українського походження та 3)

дало б змогу залишити час­тину прибутку за ОВДП в Україні (цим держава може

хоча б частково по­вернути банкам та іншим господарюючим суб'єктам

експропрійовані у них у формі стягнення непомірних податків обігові кошти).

Насправді уряд нама­гається не дозволити репатріювати незаконно придбані

вітчизняні капітали без використання Карного кодексу, в той же час посилено

підгодовуючи і без того жирних "котів" із Заходу. В таких умовах навіть

розширення масш­табів ринку за рахунок підвищення ставки не таке вже страшне.

Крім цього, розширення "внутрішньої" складової ринку ОВДП, здаєть­ся, дало б

змогу державі раціональніше розпорядитися коштами кредитів МВФ, МБРР, урядів

іноземних держав тощо, тобто спрямувати їх на струк­турну реформу

пріоритетних (перш за все експортоорієнтованих і наукоміст­ких) галузей

економіки країни.

У цілому в 1996 р. МФ і НБУ вдалося накопичити значний досвід робо­ти на

ринку ОВДП, хоча їх дії іноді були і дуже невдалими.

Розгляд динаміки прибутку в цій статті відбувається абстраговано на підставі

чуток і дискусій між різними зацікавленими відомствами (МФ, ДПАУ, НБУ)

відносно бази і ставки оподаткування операцій ОВДП для фі­зичних та юридичних

осіб на первинному і вторинному ринках і реалій та­кого оподаткування на тій

підставі, що всі оператори ринку перебували в од­наковій ситуації. Внаслідок

цього таке припущення не повинно значно ви­кривити загальну картину пануючих

на ринку тенденцій.

Не визначено також різниці між прибутковістю дисконтних і купонних ОВДП,

зумовленої різною кількістю виплат прибутку за ними. В умовах ко­ротких

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16